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O BC e as razões da cautela

Ata da reunião do Copom de setembro revela que “alguns membros” do comitê estão preocupados com a hipótese de que a economia aqueça mais rápido do que o esperado e produza pressões inflacionárias. Mas é uma questão de sintonia fina, e juro deve permanecer bastante baixo por bom período.

Fernando Dantas

18 de dezembro de 2019 | 18h52

A ata da reunião do Copom de dezembro, divulgada ontem (17/12), trouxe à baila a preocupação de “alguns” membros do Copom – não está claro quantos são – de que a ociosidade da economia possa diminuir mais rapidamente do que se supõe, criando pressões inflacionárias.

A expressão “alguns membros do Copom” aparece duas vezes na ata, e há uma terceira menção a “alguns membros”. O contexto dá a impressão de que, nos três casos, trata-se do mesmo grupo de participantes do comitê, ou quase o mesmo grupo.

Isso se depreende dos três recados concatenados atribuídos a “alguns membros” na ata.

Inicialmente, veem evidência do começo de um processo gradual de desintermediação financeira. Em seguida, consideram que as mudanças na intermediação e no crédito, com maior papel dos empréstimos com recursos livres e do mercado de capitais, podem ter impacto na transmissão da política monetária.

E, finalmente, “avaliaram que os últimos dados de atividade e a maior eficiência do mercado de crédito e capitais podem resultar em uma redução da ociosidade mais rápida do que antevisto e, com isso, produzir pressão altista na inflação”.

Outro ponto que chamou a atenção foi a inclusão do adjetivo “tradicionais” quando da referência às medidas de utilização da capacidade da indústria que, conjuntamente com a taxa de desemprego, “sugerem que a economia segue operando com alto nível de ociosidade dos fatores de produção”.

Segundo o relatório do Itaú sobre a ata, a inclusão de “tradicionais” nesse contexto sugere que “medidas alternativas ou ‘não tradicionais’ podem indicar o oposto”. Isto é, que o nível de ociosidade pode não ser tão elevado quanto apontam as medidas tradicionais de utilização da capacidade da indústria.

Para Samuel Pessoa, pesquisador associado do Ibre/FGV e sócio do Julius Bäer Family Office, a mensagem implícita no uso da palavra “tradicionais” naquele caso pode ser a de que “talvez o hiato seja menor que o das medidas tradicionais, em função da má alocação de investimentos, por exemplo”.

Esse é, em resumo, o conteúdo “hawkish” da ata que está tendo algum efeito no mercado hoje.

Na visão de Alexandre Ázara, sócio e economista-chefe da gestora Mauá Capital, “a surpresa foi essa conjectura, de apenas parte do Copom, sobre a possibilidade de a atividade ir para um ritmo mais rápido do que o previsto, o que faria o hiato fechar também mais rapidamente do que o que se pensava”.

Na sua leitura, essa conjectura não deve impedir o Copom de reduzir mais uma vez a Selic em 0,25 ponto porcentual na reunião do início de fevereiro. Porém, a partir daí, o comitê deve esperar sinais mais claros do ritmo de atividade no primeiro trimestre, o que significa que mais um corte na reunião de março é uma questão em aberto.

Ázara nota ainda que o Copom continua a ressaltar que a os núcleos de inflação apontam uma elevada ociosidade dos fatores de produção. Então existe, de certa forma, um “cabo de guerra” entre o tamanho da ociosidade e o ritmo em que ela diminui. Se ela for maior do que o esperado, isto sugere mais redução da Selic. Mas se o ritmo de redução também for mais rápido, sugere menos redução.

Dessa forma, além de toda a atenção aos indicadores de atividade no início do ano que vem, o BC também deve ficar bastante atento ao comportamento dos núcleos.

Apesar da explicação da ata sobre as razões da “cautela na condução da política monetária” recomendada pelas circunstâncias, ainda pesam nas análises do mercado as projeções benignas de inflação nos diversos cenários. Adicionalmente, não está claro se efetivamente há um risco de a economia se acelerar mais do que se antecipa e reduzir o hiato a um ritmo rápido o suficiente para criar pressões inflacionárias.

Assim, algumas casas e analistas mantêm a projeção de que a Selic caia para 4% até a reunião do Copom de março, como  é o caso do Itaú e do consultor Alexandre Schwartsman.

Fernando Dantas é colunista do Broadcast

Esta coluna foi publicada pelo Broadcast em 17/12/19, terça-feira.

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