O BC e o “cenário de mercado”

Ata do Copom da reunião de agosto traz uma mudança substancial na abordagem do BC sobre o chamado "cenário de mercado", cuja importância para a determinação do futuro da Selic é reduzida em relação à ata de julho. Por quê?

Fernando Dantas

09 Setembro 2016 | 18h02

Um dos pontos que chamou a atenção dos analistas na última ata do Copom, referente à reunião de agosto, foi a mudança de tom em relação ao chamado ‘cenário de mercado’, no qual o Banco Central alimenta seu modelo com as projeções do mercado de Selic e câmbio, além das expectativas de inflação, todas tiradas do sistema de coleta Focus. Ficou nítido que o BC reduziu o peso do cenário de mercado como determinante dos próximos passos da política monetária.

Na ata da reunião de julho, está escrito que “o comitê deve procurar conduzir a política monetária de modo que suas projeções de inflação, inclusive no cenário de mercado, apontem inflação na meta nos horizontes relevantes”. O horizonte relevante, na definição do Copom, é “o período de tempo até que uma alteração nas condições monetárias implementada num dado momento produza o máximo efeito estimado sobre a inflação” – um prazo normalmente entendido como de 18 a 24 meses.

Na verdade, alguns economistas viram uma inconsistência técnica no peso atribuído – ou ao menos aparentemente atribuído – pelo Copom ao cenário de mercado na ata da reunião de julho. O problema, que será explicado mais adiante, é com o fato de a convergência da inflação para a meta no cenário de mercado ter sido entendida como uma espécie de condição para baixar os juros.

É provável que os diretores do BC tenham conversado com profissionais de mercado sobre essa questão, e fica claro que houve uma mudança grande no tratamento dado a este indicador na ata da reunião de agosto.

Em termos da comunicação pública da autoridade monetária, o modelo do BC é usado para a confecção de dois cenários: o “de referência”, em que se supõe a Selic e o câmbio nominal constantes no horizonte relevante a partir de uma data de corte, e no qual se usam as expectativas de inflação do Focus; e o já referido cenário de mercado.

Como explicam os analistas, a divulgação simultânea dos dois cenários ajuda a dar um “cheiro” de quais sejam as sensibilidades da inflação ao câmbio e aos juros no modelo do Banco Central. Sabe-se qual é a inflação que sai do modelo com os juros e câmbio nominal constantes no horizonte relevante, e qual sai quando os juros e o câmbio traçam a trajetória projetada pelo Focus. Daí é possível extrair alguma suposição sobre as sensibilidades, mas obviamente não é possível apurá-las com certeza e precisão.

A inconsistência lógica de condicionar rigidamente a queda dos juros à convergência da inflação para a meta no cenário de mercado pode ser mais bem entendida com uma explicação passo a passo.
Imagine-se que o BC tenha grande credibilidade e, a partir de uma inflação corrente acima da meta, o mercado confie em que ela irá convergir para a meta. Suponha-se adicionalmente que o mercado tenha uma visão mais otimista que a do BC sobre o cenário de inflação mais estrutural e de longo prazo, estimando uma taxa de juros real de equilíbrio – neutra do ponto de vista da inflação e da atividade – menor do que aquela com a qual a autoridade monetária trabalha.

No caso acima, é possível que o mercado tenha uma trajetória de queda da Selic mais agressiva do que aquela planejada pelo BC. No momento em que o Copom alimenta o seu modelo com a trajetória de redução da Selic mais agressiva do mercado, mas com sua própria (do BC) taxa de juros real de equilíbrio implícita mais elevada, a inflação resultante será necessariamente maior do que aquela prevista pelo mercado (e que consta do Focus).

Em outras palavras, a inflação que sairá do modelo no cenário de mercado será maior do que aquela da convergência para a meta prevista pelo mercado. O paradoxo é que, quanto mais otimista o mercado for sobre a taxa de juros neutra – o que indicaria um bom trabalho do BC e um bom funcionamento do sistema de metas –, com tudo o mais constante, maior será a projeção de queda da Selic no Focus e, portanto, maior será a inflação no cenário de mercado.

Isso não quer dizer, porém, que o BC deva ignorar o cenário de mercado nas suas decisões de política monetária. Como observa um analista ouvido pela coluna, o peso da Selic na inflação é maior no longo prazo e, no curto, o câmbio tem mais influência – neste segundo caso, o cenário de mercado é um balizador melhor.

Na ata da reunião de agosto, a abordagem sobre o cenário de mercado está na seguinte frase: “Ao mesmo tempo, (todos os membros do comitê) demonstraram preocupação com as expectativas de inflação para 2017 apuradas pela pesquisa Focus e a projeção de inflação para o mesmo ano sob as hipóteses do cenário de mercado, ambas acima da meta de 4,5%”.

O tom é de que o cenário de mercado é uma variável a ser observada e levada em conta, mas, em relação à ata de julho, ela já não aparece como um fator fortemente condicionante da queda dos juros. (fernando.dantas@estadao.com)

Fernando Dantas é jornalista do Broadcast

Esta coluna foi publicada pelo Broadcast em 9/9/16.