O Copom e o pandemônio fiscal

Tudo clama por juros baixos na economia brasileira. Menos o frenesi de gastança irresponsável que parece ter contaminado corações e mentes durante a pandemia (atenção: aumentar o gasto na pandemia é absolutamente correto, imaginar que isso possa durar indeterminadamente é o que preocupa o BC).

Fernando Dantas

05 de agosto de 2020 | 20h40

(esta coluna foi escrita e publicada antes da divulgação da decisão e comunicado do Copom hoje, 5/8)

Entre as 50 instituições consultadas em 30/7 pelos repórteres Cícero Cotrim e Gregory Prudenciano para o levantamento do Projeções Broadcast sobre a decisão do Copom de  hoje, 43 apostam num corte de 0,25 ponto porcentual (pp) da Selic, para 2%. Apenas sete casas apostam na manutenção da Selic em 2,25%.

Mas é relevante notar que 36 instituições projetam, adicionalmente, que a Selic vai se manter em 2% até o final do ano. É um número um pouco menor, mas ainda assim fica claro que a maioria do mercado prevê que o corte de 0,25 pp de hoje (se confirmado) será o último movimento da Selic pelo Banco Central (BC) este ano.

Dado que expectativas de mercado e projeções do modelo do BC apontam um IPCA em 2021 – que se tornou o horizonte mais relevante da política monetária, em termos de ano-calendário – significativamente abaixo da meta, e que a economia apresenta um enorme hiato do produto (está produzindo e empregando muito menos que poderia), é lícito perguntar: mas por que mesmo o mercado prevê que o ciclo de afrouxamento monetário já vai se encerrar?

A resposta mais simples e óbvia para essa pergunta é “porque o BC assim vem sinalizando”.

Mais complicado é entender por que o BC sinaliza já há algum tempo que deseja encerrar o longo ciclo de queda da Selic – e por que uma boa parte do mercado e dos analistas concorda com a autoridade monetária.

Segundo um gestor que prevê corte hoje para 2% e fim do ciclo, e que concorda com isso, “se você olhar pelas expectativas de inflação, pelas projeções de todo mundo, pelas inflações precificadas no mercado, haveria espaço para cortar mais a Selic [além de 2%]; puramente no regime de metas, ela ia abaixo de 2%”.

É evidente que tem que haver um “porém” no raciocínio do gestor. E há, sendo provavelmente uma boa interpretação do desconforto do BC em levar  a Selic para níveis ainda mais baixos que os previstos 2%. Uma inquietação que parece provir especialmente – pelo que se depreende da comunicação pública – do seu presidente, Roberto Campos Neto.

Uma primeira potencial apreensão de derrubar ainda mais a taxa básica, levando-a para mais próximo de zero, é a possibilidade de o BC subitamente se deparar com a situação de ter que percorrer o caminho de volta.

Se o Copom, em algum momento à frente, considerasse que a Selic devia voltar, digamos, para 5%, haveria não só percepção de erro da política monetária, como possível turbulência nos mercados. Esta viria à medida que empresas e investidores, que realocaram carteiras para conviver com juros baixíssimos, tivessem de desfazer tudo rapidamente diante da expectativa de uma reviravolta brusca dos juros.

Mas por que diabos o Copom subitamente iria querer voltar com a Selic para 5%, se tudo que se enxerga à frente é inflação muito baixa?

Uma resposta protocolar, com a qual o BC acena aqui acolá na sua comunicação, é que ninguém sabe ao certo o ritmo da retomada e o efeito do megaimpulso do governo para combater a pandemia, especialmente do Auxílio Emergencial, “a mãe de todos os programas sociais” em termos de custo fiscal.

No entanto, como o próprio gestor acima comenta, “há muito hiato e todo mundo acha que não tem como ele ser ‘queimado’ todo nos próximos dois anos, esse risco é meio de mentirinha”.

Ao fim e ao cabo o que fica, de verdade, é a tremenda insegurança fiscal.

Como analisado hoje na coluna do meu colega Fábio Alves, o teto de gastos parece crescentemente uma âncora fiscal “marcada para morrer”.

A pandemia provocou um cavalo de pau na economia política brasileira. Saiu o liberalismo fiscalista do “primeiro” Paulo Guedes e entrou em cena a ideia de “tudo ao mesmo tempo aqui e agora”, isto é, não só expandir fortemente os gastos em política social, mas também retomar o investimento público.

O temor é de que a combinação de juro muito baixo e pandemônio fiscal leve em algum momento, de um jeito mais com cara de ruptura do que de uma tendência normal de mercado, a uma depreciação muito intensa e muito rápida, que desancoraria a inflação mesmo com o enorme hiato do produto.

Nesse caso, o BC teria que elevar os juros rapidamente também, o que reacenderia um componente adormecido do risco de solvência, que são taxas ascendentes sobre uma dívida pública grande e crescente.

A partir daí, a discussão se complica. Há os que argumentem, como o economista Alexandre Schwartsman, consultor e ex-diretor do BC, que não há o que temer de uma grande desvalorização, considerando que tanto o setor público quanto o privado (pelas suas contas) são hoje credores em dólares.

Na verdade, como já houve recentemente episódios de enormes e rápidas desvalorizações, e nenhum estrago sistêmico ocorreu, o ponto de Schwartsman não pode ser desconsiderado. E é bem sabido que as grandes empresas brasileiras com mais dívidas em dólares são, de forma geral, importantes exportadoras, tendo um hedge natural.

Por outro lado, se o governo e o Congresso não cuidarem de reordenar a casa fiscal depois de um ano em que a dívida pública terá crescido cerca de 20 pp do PIB, com um déficit primário de aproximadamente 12% do PIB, não há muito como conceber qual outra “solução” haverá para fazer os gastos nominais do governo voltarem a caber na economia, que não seja o retorno da inflação. Deve ser isso que tira o sono de Campos Neto.

Fernando Dantas é colunista do Broadcast (fernando.dantas@estadao.com)

Esta coluna foi publicada pelo Broadcast em 5/8/2020, quarta-feira.