O descontrole fiscal e a inflação de 2021

Gabriel Hartung e Beny Parnes (ex-BC), sócios da gestora SPX Capital, explicam por que perder a âncora fiscal do teto de gastos pode trazer inflação já em 2021 (não estão dizendo que seja o cenário mais provável)

Fernando Dantas

20 de agosto de 2020 | 18h38

Por causa do risco fiscal, o Brasil terá em 2021 um cenário binário no qual, num cenário de estresse (e o menos provável), a inflação pode subir até 5,9%. A visão é dos economistas Gabriel Hartung e Beny Parnes, sócios da gestora SPX Capital, com sede no Rio. Hartung é o economista-chefe e Parnes, ex-diretor do BC, o responsável pela área de crédito.

O nó da questão, para os dois, é a preservação do teto dos gastos. Sobre o cenário em que isso não ocorre, Parnes diz que “vai dar errado com 110% de certeza, porque estamos muito endividados”.

Mas os gestores sabem como é difícil prever a dinâmica dos mercados. O cenário externo está bastante favorável.

“Não quer dizer que vamos quebrar de um dia para o outro, o mercado pode dar um tempo, mas é como um paciente que não se cuida e o quadro vai ficando cada vez mais grave”, complementa Parnes.

Os dois não têm dúvida de que a pressão recente no câmbio e a empinada da curva de juros têm a ver com as incertezas fiscais e sobre o futuro do teto de gastos.

Hartung explica a sua visão binária do cenário.

Se o Executivo e o Legislativo se entenderem para fazer a transição fiscal pós-pandemia respeitando o teto de gastos e mantendo o regime fiscal vigente pré-Covid, ele acha que a inflação em 2021 pode ficar em 3,2% e o PIB, ajudado por um bom carrego estatístico, pode ter uma expansão de até 3,5%.

No cenário em que se quebra o teto e o regime fiscal, no entanto, a inflação vai acelerar e as condições macroeconômicas vão piorar. Nesse caso, pode-se caminhar para inflação de quase 6% e um crescimento em torno de 1%. Seria uma conjuntura em que o câmbio iria para R$ 6,5. Esse cenário de abandono do teto de gastos é um risco relevante.

Como Hartung sabe que é difícil prever a dinâmica e os pontos de ruptura gerados pela interação entre a tolerância dos mercados e os desaforos (o termo aqui é do colunista) da política econômica, ele acrescenta que, apesar do cenário binário, o resultado de PIB e inflação em 2020 também podem vir no intervalo entre a projeção otimista e a pessimista.

Sutileza

Mas há uma sutileza aqui. O economista não vê muito espaço entre as alternativas “respeitar o teto” e “desrespeitar o teto”. E não é exatamente de uma suposta área cinzenta entre as duas alternativas que adviria um cenário intermediário entre a visão otimista e pessimista.

O cenário intermediário está ligado justamente à incerteza sobre o timing dos efeitos causados pelo cenário “desrespeitar o teto”. Se houver excepcional tolerância dos mercados, a alta da inflação pode ser delongada. Mas com certeza, na visão de Hartung e Parnes, ela virá.

Essa, aliás, é a parte central da visão dos dois sobre a economia brasileira no atual momento.

A previsão é de que a dívida bruta brasileira termine 2020 em 97% do PIB.

Nesse nível, se não houver um plano crível de redução da dívida como proporção do PIB, a desancoragem fiscal cria problemas muito sérios para a gestão do sistema de metas de inflação.

O cenário que pode ocorrer, em caso de desancoragem fiscal, é aquele em que o câmbio, depois de já ter passado por fortíssima desvalorização, dá novas grandes “pernadas” de depreciação e as expectativas de inflação se desancoram.

Mas por que o câmbio pode provocar tanto estrago se o Brasil é credor líquido em dólares?

Parnes explica que a visão (correta) que se aprende desde o início dos cursos de Economia é que a inflação é um excesso demanda sobre bens escassos, e está ligada também a questões salariais ou choques de oferta, que podem até ser de natureza cambial, mas dentro de um ambiente de normalidade macroeconômica.

Nada disso está errado, mas ele acrescenta que “pode haver inflação também num contexto bem diferente”.

Quando a incerteza sobre a solvência pública de um país ultrapassa certos limites (que variam também de acordo com a liquidez e a tolerância dos mercados), as pessoas e as empresas começam a se sentir desconfortáveis em carregar a dívida pública.

O prazo médio da dívida pública se encurta, como já está acontecendo no Brasil, e no limite a dívida é repudiada, e até mesmo a moeda em si pode entrar em xeque.

Os agentes econômicos começam a desconfiar da capacidade de pagamento do governo, e buscam ativos reais e moeda forte, normalmente o dólar.

É nessa hora que o câmbio dispara e as expectativas inflacionárias se desancoram. O BC é obrigado a elevar os juros, pondo mais lenha na fogueira do risco da solvência, pois sobe também o juro que incide sobre a dívida pública. No limite, o círculo vicioso pode terminar em dominância fiscal, que é a perda total de eficácia da política monetária, abrindo espaço para uma explosão inflacionária.

“Nesse nosso nível de dívida pública, a inflação acaba sendo uma função do fiscal e do canal de expectativas, os modelos de meta de inflação começam a falhar, com a dominância fiscal no limite, que seria o abismo”, explica Parnes.

Ele ressalva que o Brasil ainda está longe desse cenário mais extremo, mas a leitura da conjuntura pelos dois economistas indica que esse risco não deveria ser ignorado.

No cenário otimista, em que o regime fiscal centrado no teto dos gastos é mantido, prevalece a dinâmica inflacionária típica dos tempos de normalidade macroeconômica e que para a qual o sistema de metas, no seu funcionamento normal, é muito eficiente.

Nesse caso, o enorme hiato do produto no Brasil (consequência de três anos de crescimento medíocre emendados na pandemia) segura com força os componentes mais centrais da inflação, como os serviços, e mantém o índice cheio em níveis baixos, compatíveis com o cumprimento das metas.

A visão dos dois economistas é de que, se o regime fiscal for quebrado, a inflação pode vir a subir mesmo com o grande hiato do produto.

Hartung observa que, depois que o teto de gastos foi aprovado no final de 2016, a inflação caiu muito rapidamente, de forma sempre surpreendente para o mercado e para o Banco Central. Em boa parte do governo de Dilma Rousseff, no entanto, com a política fiscal desancorada, as surpresas inflacionárias costumavam ser para cima – mesmo em momentos de grande hiato provocado pela recessão de 2015 e 2016.

Ele acha que nada impede uma volta ao regime econômico prevalecente antes de 2016, caso a âncora fiscal do teto seja perdida.

“Aí pode ser o contrário de agora, e com nível grande de ociosidade e desemprego, a inflação acelera”.

Pass-through

Eles notam que a mega depreciação recente do real já provocou um pass-through (transmissão inflacionária) no atacado e percorreu algumas etapas das cadeias intermediárias, sem ter se manifestado com força ainda, entretanto, na ponta do varejo.

Mas já houve, mesmo no varejo, aumentos relevantes de preços de bens industriais cuja demanda se elevou na pandemia, como eletrodomésticos, e os preços das commodities subiram com a volta da economia chinesa.

Em condições normais de temperatura e pressão do funcionamento do sistema de metas, o grande hiato do produto deve dar conta de segurar essas pressões de preço pipocando aqui e acolá. Mas as pressões da desvalorização sobre as margens do varejo não vão desaparecer magicamente, e, no caso de descontrole fiscal e desancoragem de expectativas inflacionárias, muitos preços podem subir velozmente.

Os economistas consideram que o BC já tomou bastante risco ao baixar a Selic para 2%, o que barateia (em termos de custo de oportunidade) a saída defensiva de capitais do País.

A dúvida mais importante para Parnes e Hartung, portanto, é como o governo de Jair Bolsonaro conduzirá a questão fiscal daqui em diante.

Eles acham que Paulo Guedes tornou-se o fiador da manutenção do regime fiscal e, portanto, sua permanência no governo é um fator da maior importância.

Em relação ao Congresso, ambos os economistas veem alguns sinais de preocupação com a situação fiscal, mas há uma questão de timing. Hartung se preocupa com que o Legislativo se atrase no processo de “cair a ficha” do tamanho do problema fiscal, enquanto Barnes é ligeiramente mais otimista.

Mas ambos não têm dúvida de que será um grande tiro no pé para Bolsonaro e para os parlamentares abandonar o regime fiscal neste momento.

Como nota Hartung, pisar o pé no acelerador dos gastos agora, seja na política social, seja no investimento público, “pode até dar popularidade ao presidente em dezembro de 2020, mas certamente vai deixá-lo numa situação eleitoral muito ruim em 2022”.

E 2022?

Um ponto final é que os economistas acham que qualquer ruptura da regra do teto (lembrando que os gastos extraordinários em 2020 foram feitos dentro do arcabouço do dispositivo) para 2021 implica a perda de confiança no teto.

Mesmo que supostamente alguma artimanha seja concatenada para dar um caráter “temporário” a uma flexibilização do teto em 2021, que nem precisa ser grande em termos dos gastos que possibilitará, os agentes econômicos vão projetar esse fato na hora de formar suas expectativas para 2022.

Se em 2021 o sistema político e o Executivo deram um jeito de driblar o teto para gastar mais, é muito provável que façam o mesmo, em escala possivelmente bem maior, num ano de eleição presidenciais e para as principais Casas legislativas do País.

“É muito importante a manutenção integral do teto para 2021”, conclui Hartung

Fernando Dantas é colunista do Broadcast (fernando.dantas@estadao.com)

Esta coluna foi publicada pelo Broadcast em20/8/2020, quinta-feira. Esta versão tem um pequeno acréscimo no final.