O Fed e os gargalos de oferta

Vice-presidente de pesquisa do Fed (BC dos EUA) de São Francisco mostra que nós inflacionários de oferta chegam em proporção muito pequena ao índice de inflação que importa para o Fed.

Fernando Dantas

24 de maio de 2021 | 11h35

O medo de reflação nos Estados Unidos e no mundo tem, grosso modo, duas causas. A primeira está ligada à demanda, puxada pela decolagem das economias americana e chinesa, e que afeta globalmente, de forma particular, commodities e insumos em geral.

Esse impulso de demanda também carrega uma assimetria em relação ao padrão tradicional. Por causa do distanciamento social da pandemia mundo afora, as pessoas desviaram consumo de serviços, como restaurantes e hotéis, para bens que podem ser usados em casa, como eletroeletrônicos, mobiliário etc.

Assim, as cadeias produtivas que levam na ponta à produção de bens de consumo final estão pressionadas.

O outro aspecto da reflação deriva da oferta. A pandemia, com sua drástica quarentena inicial e, na sequência, com a série de fechamentos e reaberturas parciais de localidades e setores, causou forte disrupção nas cadeias produtivas globais. Atrasos na produção e no transporte de mercadorias em todo o mundo, especialmente de insumos, criaram gargalos inflacionários de oferta.

As perspectivas de duração desses fatores são variáveis, claro. Gargalos de oferta devem ser episódicos. A mudança no padrão de consumo também deve ser parcialmente revertida com o fim da pandemia, mas parte dela pode ser mais duradoura.

Já o embalo da economia global está ligado em parte à diretriz de política econômica de Biden, com seus megapacotes de estímulo, e pode ou se atenuar gradativamente até estabilizar num ritmo bom mas não inflacionário – ou provocar superaquecimento, caso em que pode sofrer uma interrupção brusca e desagradável com alta forte e rápida de juros pelo Fed, BC dos EUA.

Mas há uma outra nuance do atual quadro inflacionário global que foi explorada em artigo recente do economista Adam Hale Shapiro, vice-presidente de pesquisa do Fed de São Francisco.

Ele trata especificamente dos gargalos de oferta, e sua conclusão é tranquilizadora, ao menos sobre esse fator das atuais inquietações inflacionárias.

O ponto é que os gargalos afetam fundamentalmente a produção de bens, e não de serviços. E a inflação ao consumidor que importa para o Fed tem um peso muito maior de serviços do que de bens.

O índice inflacionário de preferência do Fed é o núcleo por exclusão (de alimentos e energia) do deflator do PIB referente ao consumo, o núcleo do PCE, na sigla em inglês.

Inicialmente Shapiro mostra como os gastos totais de consumo pessoal no PIB nos Estados Unidos foram afetados pela pandemia. No caso dos bens, em março de 2021, o consumo estava 13% acima da tendência pré-pandemia. No caso dos serviços, 8% abaixo.

Como os serviços representam 70% do núcleo de gastos de consumo, este indicador no total caiu US$ 234 bilhões (anualizados) em março relativamente à tendência pré-Covid.

Em seguida, o economista analisa o núcleo do PCE separadamente para serviços e bens e verifica que seu comportamento foi consistente com o consumo em si: em março de 2021 o nível de preços do núcleo do PCE de serviços estava abaixo da sua tendência história, e o de bens estava acima.

Na verdade, ele nota, a tendência histórica do preço dos bens é de queda, em função de avanços tecnológicos e das pressões competitivas globais. Na pandemia, os preços de bens inicialmente caíram, como os dos serviços, mas depois basicamente subiram até março.

A questão é que, como já dito, os serviços têm um peso muito maior no PCE do que os bens. Assim, a inflação do núcleo do PCE ainda é esmagadoramente determinada pelo que acontece nos serviços.

O núcleo do PCE, ano contra ano, atingiu 1,8% em março de 2021, nota Shapiro, e a contribuição dos serviços para esse número foi de 1,6 ponto porcentual (pp). Os bens só entraram com 0,2pp.

É importante notar que, entre janeiro de 2019 e o final de 2020 (período que aparece na análise do economista do Fed), a contribuição dos bens para a inflação foi sempre negativa, de acordo com a tendência histórica. A partir de janeiro deste ano, tornou-se positiva. Ainda assim, parece modesta diante do peso dos serviços.

Shapiro ressalva que há algum risco de que os gargalos de oferta atinjam os serviços. Por exemplo, a alta da madeira pode afetar a construção e bater nos aluguéis.

Porém, mencionando um estudo do qual ele próprio foi coautor, o economista observa que a evidência empírica sugere que a alta de preços de insumos tende a chegar mais ao consumidor no caso de bens intermediários mais próximos do final da cadeia.

Assim, ele conclui, “a maior parte das mudanças de preços devidas a gargalos de oferta devem ser absorvidas antes de chegarem aos serviços”.

Na verdade, o economista do Fed tocou aqui num ponto sensível, porque há analistas com mais temor do possível efeito de gargalos na inflação de serviços.

Como exemplo, a pressão das passagens aéreas no último CPI (índice convencional de inflação ao consumidor dos Estados Unidos), pela desmobilização parcial das empresas aéreas, inclusive com devolução de aeronaves em contratos de leasing.

De qualquer forma, a se fiar na análise de Shapiro, a indicação parece ser de que o risco inflacionário pelo lado da oferta, além do fato de ser temporário, tem peso bem modesto na inflação que importa para o Fed. Restam, claro, os fatores inflacionários pelo lado da demanda.

Fernando Dantas é colunista do Broadcast (fernando.dantas@estadao.com)

Esta coluna foi publicada pelo Broadcast em 21/5/2021, sexta-feira.