O IPCA-15 e o dilema do BC

Última dado do índice oficial sinaliza inflação para baixo e risco de descumprimento da meta (também para baixo) em 2021, além de 2020. Mas BC dá sinais de que reluta em baixar a Selic além de um corte "residual" de 0,25 pp. Tem economista ortodoxo que não acha isso bom.

Fernando Dantas

24 de julho de 2020 | 19h43

 

O IPCA-15 de julho de 0,3%, abaixo da mediana (0,51%) e do piso (0,35%) das estimativas de mercado colhidas pelo Projeções Broadcast, deve colocar mais lenha na fogueira da discussão sobre a política monetária no Brasil.

Esse debate, que vem se tornando um pouco mais acalorado, é de certa forma um adendo à discussão sobre política econômica abordada ontem (23/7, quinta-feira) neste espaço. Mas há diferenças importantes, sobretudo em relação a quem são os antagonistas.

O pano de fundo principal é a gigantesca liquidez global, agora que os BCs mais poderosos do mundo (com complemento pelos Tesouros) estão injetando trilhões de dólares na economia mundial, sem ter nem de longe enxugado a enxurrada de dinheiro lançada após a crise financeira global de 2008/09.

No caso brasileiro, isso se soma a um ciclópico hiato do produto (economia funcionando abaixo do potencial) aberto pela megarrecessão de 2014-2016 e ampliado pela pandemia. E há ainda a boa gestão monetária desde 2016, que sedimentou um ambiente de baixos inflação e juros, e os sinais iniciais de seriedade fiscal nos últimos anos, como o teto dos gastos e a reforma da Previdência.

Todos esses fatores estão deixando os mercados calmos e “comprando tempo” para o Brasil se ajustar.

A discussão de ontem foi sobre a disputa entre ortodoxos, que consideram necessário botar a casa fiscal em ordem durante a trégua proporcionada pela liquidez internacional; e heterodoxos, que pensam haver um ambiente duradouro que permite avançar simultaneamente nos gastos sociais e no investimento público, com alguma compensação pelo lado da receita na base de aumentar a taxação dos ricos (algo que também é defendido por vários ortodoxos, mas não para ampliar gastos).

Já a discussão da coluna de hoje divide o campo ortodoxo, e está ligada mais precisamente à política monetária.

Na área fiscal e de política econômica mais ampla, todos os economistas desse grupo defendem que é preciso reduzir como proporção do PIB os gastos obrigatórios, e avançar em reformas estruturais para aumentar a produtividade (este segundo ponto também é defendido por vários heterodoxos).

Na política monetária, no entanto, o consenso ortodoxo se dissolve. Economistas como o consultor Alexandre Schwartsman, ex-diretor do BC, não entendem por que o BC vem falando sobre um “piso” para a queda da Selic.

Por mais fiscalista que seja (e ele de fato é), Schwartsman acha que o regime de metas pressupõe que o BC se guie pela inflação e as expectativas e projeções inflacionárias nos horizontes relevantes para a política monetária.

Expectativas em baixa

Como disse à coluna outra fonte, gestor de recursos no Rio de Janeiro, “esse IPCA-15 de hoje, puxado para baixo em parte pelos serviços, pode levar a mais uma rodada de corte das expectativas de inflação para 2021”.

A expectativa mediana de inflação de 2021 do Focus, sistema de coleta de projeções do mercado do BC, já está em 3%, bem abaixo da meta de 3,75% para o ano que vem.

O gestor mencionado acima acha que o IPCA-15 de julho “sacramentou” mais um corte “residual” (linguagem do próprio BC) de 0,25 pp, na reunião do Copom de agosto, levando a taxa básica para 2%.

Mas não é disso que Schwartsman fala. Para ele, a lógica do sistema de metas indica que a Selic deve continuar a ser cortada, e não há que se falar em “piso” ou movimentos “residuais”.

Quase todos os heterodoxos falam o mesmo, mas, para usar uma expressão da moda, o “lugar de fala” de Schwarstman é bem diferente, porque ele é um defensor ardoroso da necessidade imperiosa de o País ajustar suas contas públicas.

Em textos recentemente publicados, o economista compara a postura atual do Banco Central com a de Alexandre Tombini, ex-presidente do BC, mas com sinais trocados.

Tombini não elevou os juros como deveria caso seguisse a lógica do sistema de metas, e como resultado o País colheu mais inflação do que deveria.

Agora, o BC de Roberto Campos Neto estaria relutando em baixar a Selic como deveria pela lógica do sistema de metas, o que periga não só levar a uma colheita de inflação mais baixa do que as metas por muito tempo, mas também de atividade desnecessariamente fraca.

“À medida que o BC se recuse a baixa a taxa Selic, a inflação esperada iria permanecer abaixo da meta persistentemente, possivelmente levando a uma recuperação mais fraca do que seria o caso dentro de uma abordagem mais tradicional [do sistema de metas]”, escreveu Schwartsman em relatório divulgado hoje.

A comparação com Tombini é forte, já que o consultor decididamente não é um admirador do ex-presidente do BC, tanto que sempre grafa o seu nome, em textos publicados, como “Pombini”  – um trocadilho com “pombo”, expressão usada para caracterizar quem não se preocupa muito com a inflação.

Mas no campo ortodoxo há vários economistas de peso e renome que compartilham da postura atual do BC.

A questão gira em torno do fato de o Brasil ser uma economia com muito risco, na qual reduzir os juros para perto de zero poderia ser uma atitude perigosa.

Nessa visão, juros muito baixos numa economia de risco podem estimular os capitais a saírem do País, o que provoca grandes desvalorizações do câmbio.

Até aí, está todo mundo mais ou menos de acordo. Mas economistas como Schwartsman consideram que o arcabouço do regime de metas contempla a questão cambial. Se a desvalorização do câmbio levar a uma alta das expectativas de inflação, no horizonte relevante, que ameace romper para cima as metas, aí sim há razões para uma resposta com juros.

Os defensores da cautela mencionam o “balanço de riscos”, uma espécie de licença de discricionariedade do BC para lidar com fatores que não têm como ser inteiramente captados pelos modelos.

Como a pandemia fez explodir o déficit e a dívida pública no Brasil, e parece haver no ar incentivos políticos para não conter a gastança no ano que vem, em algum momento o descalabro fiscal pode se transformar em crise macroeconômica aguda, com fuga maciça de capitais, disparada do dólar e inflação.

Como isso pode acontecer muito rápido, faria bem o BC de manter a Selic mais ou menos onde está, sem esperar os primeiros sinais de descontrole macroeconômico para acionar o freio.

Economistas como Schwartsman não veem muito sentido nesse argumento. Não há nenhum sinal visível no horizonte de descontrole inflacionário, mais abundam sinais de risco de inflação abaixo da meta e de atividade econômica dramaticamente deprimida.

O BC, por sua vez, a não ser talvez com muita interpretação nas entrelinhas, não menciona em sua comunicação nenhum “cenário catástrofe” para defender sua cautela em baixar mais a Selic.

Porém, para dar mais substância ao risco do balanço de riscos, o BC apontou que uma desvalorização muito forte (na esteira de uma Selic excessivamente baixa) poderia fazer estragos em empresas com dívida dolarizada – o que acabaria enfraquecendo ainda mais a atividade, em vez de estimulá-la.

Um jeito esquisito

Schwartsman, porém, desmontou esse argumento, mostrando que tanto o setor público quanto o privado têm posição ativa líquida em moeda forte (isto é, se valorizam patrimonialmente quando o dólar sobe).

O gestor entrevistado para esta coluna tem uma visão algo singela, mas que talvez vá na mosca para indicar que a distância entre Campos Neto e Schwartsman talvez não seja tão grande quanto parece.

Para ele, as considerações técnicas e arcanas do Copom sobre o “piso” para a queda da Selic “são no fundo um jeito meio esquisito de ir baixando com muita cautela, já que realmente o BC está num terreno de juros baixos no Brasil jamais sonhado”.

Se o gestor estiver certo, e a inflação continuar a produzir surpresas para baixo, e isso contaminar na mesma direção as expectativas de 2021 (e quem sabe de 2022), o BC possivelmente dará um jeito nas suas comunicações de ir em frente com um discurso de “eu acho que já baixei tudo o que tinha que baixar, mas o futuro a Deus pertence”.

Fernando Dantas é colunista do Broadcast (fernando.dantas@estadao.com)

Esta coluna foi publicada pelo Broadcast em 24/7/2020, sexta-feira.