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O mistério da curva de juros

Juros mais longos aumentaram em relação aos mais curtos nos meses finais do ano passado, ao mesmo tempo em que uma importante medida de risco Brasil diminuía. Economistas tentam desvendar o enigma, e uma explicação possível (para o juro, mas não para a medida de risco) é o aumento da incerteza política.

Fernando Dantas

09 de janeiro de 2018 | 17h29

Uma das discussões mais instigantes sobre o mercado financeiro atual é a inclinação da curva de juros, isto é, a diferença entre juros de diferentes prazos, à medida que estes vão aumentando.

O Banco Central conduziu com muito sucesso a derrubada da Selic, a taxa básica de juros, desde outubro de 2016, levando-a a menos da metade do nível então vigente. E o movimento pode prosseguir até um nível um pouco abaixo dos atuais 7%. Esse processo foi consistente com a forte queda da inflação e a firme ancoragem das expectativas inflacionárias para os próximos anos.

Mas por que, então, a partir de certo momento do segundo semestre do ano passado, a inclinação da curva de juros começou a subir – isto é, as taxas longas se distanciaram das curtas? A questão ganha contornos de mistério quando se considera que o risco Brasil, medido pelo CDS (um instrumento financeiro negociado no mercado internacional, e que é um termômetro do risco), basicamente caiu neste período mais recente, ao mesmo tempo em que as taxas longas subiam. O normal é que, quanto menor o CDS do Brasil, menores sejam os juros longos brasileiros.

Vários analistas vêm se debruçando sobre a questão, que tem diversas possíveis explicações, mas nenhuma delas isenta de dúvidas: uma retomada econômica mais forte do que o esperado, que poderia pressionar as expectativas inflacionárias; a combinação do problema não resolvido de solvência pública com a possibilidade de descontinuidade da atual política econômica em 2019; e os chamados fatores técnicos de mercado (que têm a ver com estratégias de negociação dos investidores em títulos brasileiros e de outros países e em instrumentos financeiros como o CDS).

Uma explicação mais simples é de que o comportamento recente da curva refletiria o fato de que, ao fim de ciclos monetários de afrouxamento (isto é, queda da Selic), a inclinação da curva de juros tende a subir. A razão é que, como escreveu o economista José Júlio Senna em recente artigo do Boletim Macro Ibre, “quando os juros se aproximam do que se imagina ser seu ponto mais baixo do ciclo, é natural esperar que os próximos movimentos dar-se-ão em sentido contrário”. Simplificadamente é como se o mercado antecipasse que as taxas curtas, atreladas à Selic, estarão mais altas no futuro – o que faz com que as taxas longas subam.

Mas muitos analistas acham que há mais do que um movimento cíclico normal da política monetária na empinada da curva nos meses finais de 2017. Em recente artigo na imprensa, Alexandre Póvoa, presidente da Canepa Asset Brasil, analisa os possíveis “fatores técnicos” explicativos e conclui que se trata de um argumento pouco consistente. Particularmente, os fatores técnicos não teriam como explicar, a seu ver, o descolamento entre as taxas de juros longas, que subiram, e o CDS do Brasil, que caiu (o fenômeno também atingiu outros países emergentes).

Ele prevê que o CDS e os juros longos devem “voltar a conversar, para o bem ou para o mal”, o que parece significar que Póvoa considera o descolamento temporário. O seu artigo não busca propriamente explicar e empinada da curva de juros, mas sim tratar de qual deveria ser a reação do BC ao fenômeno. O economista recomenda cautela e conservadorismo no corte da Selic, mas se as notícias sobre inflação e expectativas inflacionárias continuarem a surpreender para baixo, não será simples para o BC seguir o conselho.

Já um recente estudo da MCM Consultores, que nota inclusive que a inclinação recuou parcialmente no início de 2018, coloca na panela de um exercício econométrico (sobre o spread, isto é, a diferença, entre os juros de quatro ano e a Selic) vários indicadores, como expectativa de inflação; risco de inflação (a inflação implícita na comparação entre títulos de renda fixa de mesmo prazo prefixados  e aqueles que pagam a inflação mais um juro adicional); hiato do produto (a diferença entre quanto a economia pode crescer sem pressões inflacionárias e nas contas externas e quanto ela efetivamente está crescendo – quanto mais hiato, mais folga para crescer sem desequilíbrios); CDS; e expectativa de superávit primário.

Todas as variáveis mostraram-se significativas em influenciar a curva de juros e da forma esperada pelos economistas (por exemplo, quanto maior a expectativa de inflação em prazos mais longos, maior a inclinação da curva). Mas o que mais chamou a atenção foi o forte crescimento da importância relativa da variável “outros fatores”, que acontece justamente a partir de junho de 2017 – o que é compatível com uma história de que os “outros fatores” seriam basicamente o aumento da incerteza política a partir do escândalo em maio das fitas de Joesley e Temer, que jogou pelos ares a reforma da Previdência e a expectativa de que o conserto para valer das contas públicas começaria no ano passado.

Dessa forma, a política, entendida como a probabilidade maior ou menor de eleição de um candidato populista que não dará prosseguimento em 2019 à tentativa de resolver a crise fiscal, poderia ser uma variável chave para explicar o salto na inclinação da curva de juros.

Nessa visão, a “descompressão” (um início de “desinclinação” da curva) do início de 2018 pode ser uma melhora frágil, suscetível a se reverter se houver piora das notícias no front político ao longo do ano. Não está escrito no relatório da MCM , mas a redução da inclinação da curva neste início de ano poderia, inclusive, estar ligada à aparente expectativa do mercado de uma condenação cabal de Lula na segunda instância em 24 de janeiro. (fernando.dantas@estadao.com)

Fernando Dantas é colunista do Broadcast

Esta coluna foi publicada pelo Broadcast em 8/1/18, segunda-feira.

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