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O modelo e as expectativas

Como as projeções do modelo e a evolução das expectativas vão interagir para determinar a trajetória da Selic.

Fernando Dantas

24 de junho de 2015 | 19h11

De forma simplificada, pode-se dizer que a interpretação mais comum da recente comunicação do Banco Central (BC), incluindo o comentado discurso de Tony Volpon, diretor da área internacional, em Londres, é de que o Copom continuará subindo a Selic até que o modelo do BC crave 4,5% de inflação em 2016. E, para que a taxa básica comece a ser cortada, há o pré-requisito de que as expectativas de inflação dos próximos anos, incluindo criticamente a de 2016, estejam ancoradas no centro da meta, de 4,5%.

Uma primeira questão que surge nessa abordagem é a de saber quando o IPCA vai para 4,5% na projeção do modelo do Banco Central. A projeção do Relatório Trimestral de Inflação de março apontava um IPCA de 4,9% em 2016, com a Selic estável em 12,25% e o câmbio em R$ 3,15. Nas duas últimas atas do Copom, das reuniões de abril e junho, informa-se que a projeção de inflação para o ano que vem manteve-se estável no cenário de referência, e acima da meta de 4,5%. Neste caso, o cenário implícito é de estabilidade da Selic em 13,25% e câmbio de US$ 3,15.

Apesar da aparente proximidade da inflação projetada pelo BC em 2016 do centro da meta, um analista cujo trabalho tem foco em modelos avalia que não é “óbvio” que a projeção oficial vai rapidamente chegar em 4,5%. Ele pondera que, supondo-se constante a inércia, a inflação em 2015 mais alta do que o esperado cria uma herança inflacionária maior para 2016. O modelo, ele argumenta, deveria captar esse efeito.

De qualquer forma, a grande interrogação agora é como estará a projeção do IPCA no modelo do Banco Central no RTI de junho (a projeção caiu para 4,8% – esta coluna foi publicada pela AE-News/Broadcast antes da divulgação do RTI de junho), que será divulgado em breve. Esta talvez seja a informação mais ansiosamente aguardada pelo mercado e mais capaz de mexer com as expectativas de trajetória da Selic – e, portanto, com a curva de juros.

Mas o problema não se esgota aí. Há também a segunda parte da visão mais corrente dos analistas, sobre as expectativas de inflação do mercado estarem ligadas ao timing de manutenção da Selic no seu ponto máximo ao fim do atual ciclo de alta.

Nesse sentido, talvez o mais relevante trecho da comunicação recente do BC seja o último parágrafo do discurso de Volpon em Londres, na sua versão escrita. O diretor inicialmente diz que entre o momento que a projeção do modelo atinja 4,5% e o final de 2016 haverá bastante tempo, o que parece um tanto óbvio, mesmo na hipótese de o processo tomar alguns meses a mais do que as previsões mais otimistas.

Em seguida, Volpon afirma que a rapidez relativa da transmissão da política monetária no Brasil permite que eventuais desvios da inflação em relação à trajetória da projeção possam ser prontamente corrigidos. Samuel Pessôa, sócio e economista-chefe da gestora Reliance e pesquisador do Ibre/FGV, nota que, de forma bem clara, o BC deixa a porta aberta inclusive para subir de novo a Selic, caso o IPCA desvie-se da trajetória prevista pelo modelo.

Também de forma bem explícita, Volpon afirma que o inverso não é verdadeiro. Não basta que o IPCA se desvie para baixo da trajetória da projeção do modelo para que a Selic começe a cair. É neste ponto que as expectativas do mercado entram na história. Para baixar a Selic, há a pré-condição de convergência das expectativas para 4,5%, incluindo o problemático ano de 2016, onde resistem em 5,5%.

Fernando Rocha, sócio e economista-chefe da gestora JGP – que é, inclusive, crítico do objetivo de levar o IPCA a 4,5% já em 2016 – observa que o pré-requisito sobre as expectativas inclui o fato de que elas devem estar “bem ancoradas”. Isto, para ele, indica que não bastaria que as expectativas chegassem a 4,5% em 2016 para que imediatamente se iniciasse o ciclo de baixa da Selic. Seria necessário que permanecessem neste patamar por algum tempo, configurando uma boa ancoragem. (fernando.dantas@estadao.com)

Fernando Dantas é jornalista da Broadcast

Esta coluna foi publicada pela AE-News/Broadcast em 18/6/15, quinta-feira.

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