O relatório do UBS no Brasil publicado na quinta-feira (24/1/19), "Crowding out, crowding in", traz a questão do ciclo financeiro para a análise da economia brasileira nos últimos anos, e traz diversas conclusões, algumas delas bem instigantes.
Assim, o megaciclo de crédito do BNDES após a crise global foi uma política equivocada e provocou "crowding out" do financiamento privado. Por outro lado, o abrupto "tapering" (redução) da carteira do BNDES teve, sim, um impacto negativo na demanda e é parte da explicação de por que a retomada brasileira desde 2017 foi tão decepcionante.
Com o benefício do olhar retrospectivo, o BC de fato poderia ter ido mais rápido ou mais longe no recente ciclo de redução da Selic, em função inclusive de se contrapor ao ciclo financeiro, que se tornou bastante contracionista em 2016.
Por outro lado, ao contrário do que defendem em geral os que fazem essa última crítica ao BC, Tony Volpon, economista-chefe do USB no Brasil e ex-diretor do BC, não acha que o Copom deva compensatoriamente cortar a Selic agora. A razão está ligada exatamente ao ciclo financeiro, que dá sinais de que pode estar se revertendo numa direção positiva justamente agora. E uma das razões é que o financiamento privado começa finalmente a passar por um processo de "crowding in", no vácuo deixado pelo BNDES.
Volpon, que assina o relatório do UBS com o economista Fabio Ramos, nota que o ciclo financeiro é um dos temas que ganhou força na literatura econômica pós-grande crise global. A pouca atenção ao fenômeno, inclusive, é uma das críticas que são feitas à atuação dos BCs do mundo rico antes da crise, num período em que o crédito e a alavancagem se expandiam de forma explosiva, e os critérios de concessão de crédito se afrouxavam a olhos vistos.
O economista-chefe do UBS também nota que o tapering do afrouxamento quantitativo norte-americano levou em consideração as condições macroeconômicas e os riscos de frear a economia. Em contraste, o tapering da expansão de crédito do BNDES (que ele considera que foi um tipo de afrouxamento quantitativo) foi realizado por questões fiscais e, inclusive, legais: era preciso devolver os recursos ao Tesouro para cumprir a "regra de ouro". O impacto macroeconômico não teria sido devidamente considerado.
"No Brasil, ainda se trabalha muito com o paradigma novo keynesiano de política monetária, olhando muito o hiato", diz Volpon, para quem seria útil trazer a questão do ciclo financeiro para a equação.
O ciclo financeiro é definido no relatório como "um ciclo de maior duração, que é um impulsionador persistente do ciclo econômico/de negócios".
No caso brasileiro, houve um grande ciclo financeiro expansionista de 2003 a 2015, puxado primeiro pelo crédito privado, e, após a crise global - e, especialmente, depois que a economia começou a desacelerar em 2011 -, puxado pela expansão do crédito público, com grande destaque para o BNDES. O crédito total como proporção do PIB mais que duplicou de cerca de 25%, em 2003, para um pico de quase 54% no final de 2015.
Os economistas do UBS chamam a atenção para o descasamento entre os ciclos financeiro e econômico: o pico do primeiro, em 2015, ocorreu quando já se transcorria o sexto trimestre de recessão.
Um detalhe importante no relatório é uma possível explicação sobre por que o crédito privado teve seu pico em 2011 e depois começou a cair. É verdade que a desaceleração começou em 2011, mas, como escrevem os economistas, "é difícil argumentar que o pico da fatia de crédito do setor privado deveu-se a qualquer fator macroeconômico então conhecido".
A hipótese do UBS é que a avalanche de crédito subsidiado do BNDES tirou competitividade dos empréstimos do setor privado, num típico fenômeno de "crowding out".
De qualquer forma, após 2015, o crédito total como proporção do PIB começou a encolher e agora dá sinais de se estabilizar em torno de 46% do PIB.
Volpon nota que, durante certo período, em 2016 e 2017, o crédito do BNDES diminuía simultaneamente a um crédito privado que ainda se contraía (e o crédito do setor público, fora o BNDES, se estabilizava). Foi essa dupla queda, do crédito privado e do BNDES, que se tornou um freio da demanda pelo lado da oferta de crédito - e um fator importante para a pífia retomada da economia.
A boa notícia, observa o economista-chefe do UBS, é que a forte divergência entre o ciclo financeiro e o de negócios em 2016 e 2017 pode ter chegado ao fim, com sinais desde o ano passado de que o primeiro está se tornando positivo também (embora ainda não tenha virado "de forma convincente").
Assim, em 2018, enquanto os desembolsos do BNDES foram de R$ 65 bilhões, o financiamento privado - incluindo as captações diretas pelas empresas - atingiu R$ 221 bilhões. O financiamento total ainda está abaixo do nível de 2014, mas está crescendo, segundo o relatório, num ritmo "muito saudável".
Há riscos, porém, observam os autores. O financiamento privado é mais sensível às condições macroeconômicas e financeiras. O índice de condições financeiras do UBS aponta recentemente uma divergência entre condições externas piores e domésticas melhores - mas mesmo estas são condicionais à aprovação das reformas fiscais pelo novo governo, especialmente a da Previdência.
A postura do BC de sentar na Selic de 6,5% e esperar, portanto, faz sentido para Volpon. Se os fatores externos e internos caminharem na direção correta, o ciclo financeiro vai se alinhar com a fase expansionista do ciclo econômico e isto vai ter impacto positivo na demanda agregada e deve contribuir para fechar o hiato do produto. Nesse caso, não há nenhuma razão para reduzir a Selic, e o BC deveria se preocupar com o momento correto de movê-la da atual instância expansionista para um nível neutro - subir, em suma.
Por outro lado, se as coisas derem errado, e a virada positiva do ciclo financeiro for abortada, aí sim o BC pode pensar em reduzir a Selic, se a volatilidade nos mercados estiver contida.
Fernando Dantas é colunista do Broadcast
Esta coluna foi publicada pelo Broadcast em 24/1/19, quinta-feira.
