Coluna

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O pior dos efeitos do ‘tapering’ já pode ter passado

Fernando Dantas

30 de outubro de 2013 | 23h09

O pior já passou, e o início efetivo da redução do programa de compra de títulos pelo Federal Reserve (Fed, BC americano) não deve afetar muito as taxas de juros de longo prazo dos Estados Unidos. E, desta forma, também não deve ter muito impacto na taxa de câmbio brasileira.

A visão é de Vinícius Botelho, da equipe de economia aplicada do Instituto Brasileiro de Economia (Ibre), da Fundação Getúlio Vargas (FGV) no Rio.

Botelho vem estudando o assunto. Como todos sabem, quando Ben Bernanke, chairman do Fed, anunciou em meados do ano a possibilidade de iniciar gradualmente a redução das aquisições de títulos, a reação do mercado foi drástica: a taxa de juros de dez anos subiu aproximadamente 80 pontos base (0,8 ponto percentual), levando à forte depreciação de várias moedas de países emergentes, incluindo o real.

Em seguida, uma série de fatores contribuiu para acalmar os mercados, sendo que o principal foi o fato de que, na reunião do comitê de política monetária (FOMC, na sigla em inglês) de setembro, o Fed não iniciou, como se esperava, o chamado “tapering” – expressão em inglês que vem sendo usada para o processo de redução das compras de títulos.

Ficou, porém, o medo de que, quando o tapering de fato começar, a turbulência nos mercados possa voltar, talvez até em maior grau. Botelho acha que não: “Na minha opinião, essa interpretação tem muito mais elementos de estresse pós-traumático do que fundamentação em fatos”, diz o economista.

O economista nota que o atual programa de compra de ativos, considerado a terceira etapa do “afrouxamento quantitativo” (QE3, na abreviação em inglês) do Fed, foi o único sem limites, e por isso mesmo foi apelidado de “QE-Infinity” pelo mercado. Ele acrescenta que “o anúncio do começo do fim do programa possivelmente indicou que ele terminaria muito antes do que o mercado estava precificando”.

Ora, o início prematuro (na comparação com a expectativa anterior do mercado) do tapering significa menos demanda adiante por títulos do Tesouro. Por isso, o preço tende a cair, e a rentabilidade a subir.

Analisando quatro pesquisas da Bloomberg de expectativas de economistas sobre o nível de compra de Treasuries até o fim do programa (que, depende, claro, de quando começa o tapering e de como ele vai evoluir), realizadas de agosto a outubro, Botelho fez uma conta simples. Entre 6 e 20 de setembro, a expectativa de compras (só de Treasuries, o cálculo não inclui os títulos hipotecários que também fazem parte do programa) aumentou em US$ 130 bilhões, já que o mercado jogou para a frente a sua previsão de início do tapering. A queda da rentabilidade dos Treasuries no mesmo período, porém, diante da perspectiva dessa enxurrada adicional de demanda, foi de apenas 0,15 pontos base – muito menor do que a pancada inicial quando Bernanke falou da possibilidade de início do processo.

O segundo passo da análise de Botelho é sobre o prêmio de risco dos títulos do Tesouro americano de dez anos, que podem ser calculados a partir do mercado futuro destes papéis. O prêmio de risco é a rentabilidade adicional que o mercado cobra por títulos do Tesouro de maturidade mais longa em relação às expectativas sobre as taxas de juros que vigorarão. Assim, a rentabilidade dos Treasuries de dez anos supera a expectativa da taxa de juros efetiva do mesmo prazo exatamente pelo montante do prêmio de risco.

O argumento principal do economista do Ibre é que os programas de afrouxamento quantitativo mexem com o prêmio de risco, e não com a expectativas sobre as taxas de juros efetivas. Com cálculos feitos a partir de dados do mercado futuro e estimativas do próprio Fed, pode-se notar que o prêmio de risco dos títulos de dez anos foi comprimido pelos sucessivos programas de QE.

No caso do episódio de meados deste ano, em que aconteceu o grande salto da rentabilidade dos Treasuries, os dados e estimativas analisados por Botelho mostram que houve também um salto do prêmio de risco dos títulos de dez anos de cerca de 100 pontos base, de 50 para 150, que é um nível muito próximo da média histórica entre 2003 e 2007.

Assim, em resumo, a visão do economista é de que a correção do prêmio de risco já foi realizada, levando à alta da rentabilidade dos Treasuries de dez anos a partir de maio. Já a expectativa para os juros efetivos de longo prazo permaneceram relativamente estáveis durante todo esse processo, e não há razões visíveis para que mudem no médio prazo. Ele não nega que pode haver oscilações, mas com tendência de volta às médias históricas.

O economista do Ibre conclui indicando outros fatores que devem contribuir para conter as taxas longas nos Estados Unidos: as incertezas geradas pelo fechamento temporário do governo por causa do impasse fiscal e a penosa evolução do mercado de trabalho. Botelho observa que, desde meados do ano, a expectativa de início do tapering foi empurrada de setembro passado para março de 2014, e acrescenta que “o viés é de que seja ainda mais adiado, e não de que seja antecipado’.

Fernando Dantas é jornalista da Broadcast (fernando.dantas@estadao.com)

Esta coluna foi publicada originalmente na AE-News/Broacast

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