O plano de voo do Banco Central

A ata da reunião do Copom da semana passada, divulgada hoje, foi particularmente densa em termos de análises e informações sobre como o BC vai operar a política monetária nesta fase complexa e delicada da economia brasileira.

Fernando Dantas

11 de agosto de 2020 | 19h26

A ata da reunião de agosto do Copom, divulgada hoje (11/8, terça-feira), foi particularmente densa, indo bem além do comunicado pós-reunião e abordando diversos tópicos cruciais para o BC neste momento complexo e delicado para a política monetária.

Em primeiro lugar, o Copom chama a atenção para o caráter “parcial” e  “incompleto” da recuperação das economias brasileira e global após o auge da primeira onda da Covid-19.

Embora, no caso brasileiro, a demanda por bens duráveis e os investimentos tenham se mostrado encorajadores – e isso deriva em parte da potência do auxílio emergencial –, diversos segmentos de serviços, mais afetados pelo isolamento social, permanecem “bastante deprimidos”.

Com a perspectiva do fim do auxílio emergencial e de outros programa de suporte à renda e ao emprego até o final do ano, o Copom mostra-se preocupado com que a retomada brasileira seja “ainda mais gradual”.

A “pouca previsibilidade” sobre a “evolução da pandemia” (risco de novos surtos) e sobre a “necessária redução nos auxílios emergenciais a partir do final desse (sic) ano” compõem um quadro de incerteza que também pode frear a economia.

Como nota Carlos Kawall, diretor do ASA Bank, que já vem martelando, em seus relatórios, sobre os riscos de uma retomada assimétrica e fraca, as projeções do cenário referencial do modelo do BC para a inflação indicam mais pressões desinflacionárias no ar.

Na ata anterior, relativa à reunião do Copom de junho, o cenário referencial, com Selic constante a 3% e câmbio constante a R$ 4,95, levava a um IPCA de 3% em 2021. Já na ata de agosto, Selic e câmbio constantes em, respetivamente, 2,25% e R$ 5,2 (em níveis mais propícios a causarem inflação) produzem os mesmos 3% de IPCA no ano que vem.

Um aspecto importante desse primeiro ponto da ata, sobre a retomada, é que a ociosidade alta, afetando em particular o setor de serviços, pode fazer com que “pressões desinflacionárias provenientes da redução de demanda” tenham “duração maior do que em recessões anteriores”.

Um segundo tema relevante da ata é a discussão sobre os limites de queda da Selic, à medida que se aproxima de zero (hoje a taxa está em 2%). Obviamente o primeiro e o segundo tema estão ligados: risco de inflação menor e atividade mais fraca normalmente recomenda cortes de juros básicos, mas o problema é que, no Brasil, eles já estão muito reduzidos.

Além da questão de o Brasil ser um país emergente com importante fragilidade macroeconômica, em que o juro muito baixo pode levar à “instabilidade nos preços de ativos” (leia-se desvalorização intensa e descontrolada do real), o Copom deu ênfase à questão “prudencial”.

Nesse caso, trata-se da adaptação do sistema financeiro e da indústria de fundos e de gestão de recursos a conviver com taxas de juros muito baixas, inéditas na história brasileira. De taxas de administração altas a direcionamento de crédito em certas aplicações (como poupança), questões que envolvem as movimentações do dinheiro em busca de maior rentabilidade podem provocar instabilidade.

De forma concatenada, um terceiro destaque da ata é o “forward guidance”, que o Copom traduziu como “prescrição futura”  – e que, de certa forma, seria parte da solução para o problema de um BC que vê expectativas e projeções de inflação muito baixas no horizonte relevante da política monetária, mas está apreensivo em continuar cortando a Selic quando esta vai se aproximando de zero.

A ideia é compensar a relutância em baixar mais a Selic com a indicação de que a taxa básica não deve subir acima do nível atual por um bom período. Isso, por sua vez, deveria ajudar a baixar a parte intermediária da curva de juros, algo que vai aproximadamente de um a três anos, e que está muito elevada no Brasil, comparada à ponta curta (até seis meses).

Um detalhe importante é que a relutância mencionada acima não significa que o BC descarte 100% novos cortes. Mas, se isso ocorrer, será com “gradualismo adicional”, expressão introduzida no comunicado pós-reunião que o Copom traduziu agora na ata como espaçamento temporal de cortes (por exemplo, não reduzir a Selic na próxima reunião do Copom, em setembro, mas talvez o fazer em outubro ou dezembro, mantendo o ritmo de 0,25 ponto porcentual quando cortar)

É bom frisar que a ideia de forward guidance não é invenção do Banco Central, e já vem sendo utilizada pelos BCs do mundo desenvolvido, como o Fed, dos Estados Unidos.

A ata do Copom, entretanto, deixa claro que o forward guidance num país emergente como o Brasil tem limitações, ligadas aos fundamentos macroeconômicos mais fracos e à vulnerabilidade a crises externas.

Porém, na visão do BC, mesmo não sendo essa Brastemp toda para um emergente, a prescrição futura pode ajudar.

Para facilitar as coisas, o Copom apresentou condições que têm que estar presentes para que o forward guidance permaneça válido. A primeira é que as projeções e estimativas de inflação para o horizonte relevante de política monetária, isto é, 2021 e 2022, mantenham-se baixas relativamente às metas; ou, dito de outra forma, se elas subirem para bem próximo das metas, o forward guidance já não seria válido.

As outras condições são a “manutenção do regime fiscal”, isto é, que não haja uma “ruptura”. Alguns analistas leram isso como uma referência quase direta ao teto de gastos. E em terceiro lugar, o forward guidance não se mantém caso haja desancoragem das expectativas de inflação de mais longo prazo.

Kawall nota que adiar um eventual próximo corte da Selic de setembro para outubro daria mais tempo para o BC observar os desdobramentos de várias questões que o preocupam, como o início da tramitação do Orçamento de 2021 (que tem que ser enviado ao Congresso até o fim de agosto), a movimentação política em torno do teto do gasto e o que será feito do auxílio emergencial.

O economista, que dá grande peso ao abalo do setor de serviços pela pandemia (que pode ser prolongado, jogando para baixo atividade e inflação), projeta que a Selic pode cair até 1% no ano que vem. Porém, depois da ata, com a menção do espaçamento dos cortes, ele cogita que chegar lá pode tomar um pouco mais de tempo.

Fernando Dantas é colunista do Broadcast (fernando.dantas@estadao.com)

Esta coluna foi publicada pelo Broadcast em 11/8/2020, terça-feira.