O plano de voo econômico

A política monetária tem flexibilidade, mas não há flexibilidade em relação ao seu objetivo de inflação de 4,5% em 2016, segundo fonte próxima á equipe econômica.

Fernando Dantas

15 Abril 2015 | 17h03

O Banco Central (BC) trabalha para levar o IPCA para 4,5% em 2016, nem mais nem menos. Esta seria a interpretação certa da determinação de colocar a inflação no centro da meta “ao longo de” 2016, sendo ociosas as especulações sobre se a expressão indicaria que o índice em 12 meses chegará no ponto almejado antes ou depois do final do próximo ano. As informações são de fonte próxima à equipe econômica.

Há consciência dos gestores de política econômica de que a autoridade monetária “ainda não chegou lá”, já que as projeções do último Relatório Trimestral de Inflação (RTI) de referência e de mercado são de IPCA em 2016 de, respectivamente, 4,9% e 5,1%. Por outro lado, a desinflação já projetada no cenário de referência – sair de 7,9% em 2014 para 4,9% em 2015, com recuo de três pontos porcentuais – não seria, nesta visão, tão discrepante ante a desinflação apontada pelo próprio mercado nos relatórios Focus, de 8,2% este ano para 5,6% no próximo, com queda de 2,6 pontos porcentuais (números disponíveis ao final da semana passada). A diferença não é considerada “abissal”, assim como a distância dos 4,9% para os 4,5% é vista como alcançável.

O plano de voo da autoridade monetária combina manter a política monetária “vigilante” e contar com dois fatores que seriam favoráveis aos seus objetivos: a crença na determinação da equipe econômica de cumprir as metas de superávit primário do setor público de 1,2% e 2% do PIB em 2015 e 2016, respectivamente; e a distensão do mercado de trabalho, que deve reduzir os componentes mais inerciais da inflação, como os preços dos serviços.

Adicionalmente, há a questão do repasse cambial, um tema complexo que envolve desde a debilidade cíclica da economia doméstica até a avaliação sobre o timing da alta de juros básicos nos Estados Unidos e seu impacto nos mercados globais.

Em relação ao que já ocorreu até agora, a ideia é que a fraqueza cíclica da economia brasileira reduz a capacidade de repasse cambial, embora a velocidade e o tamanho da depreciação recente sejam fatores que reforçam o pass-through. Outro fator favorável é a queda recente das commodities, que, segundo a visão consensual, no mínimo ficam onde estão, mas podem inclusive cair mais.

Concretamente, a elevação de itens do IPA e do IGP como minério de ferro e soja, em função da alta do dólar, não se transmite ao IPCA e ainda não se viram repasses cambiais significativos chegando à inflação ao consumidor.

Há também o fato de que o dólar movimentou-se em relação à maioria das moedas, o que atenua a depreciação brasileira ante a cesta de moedas. Não passa despercebido da equipe econômica que a movimentação recente das três principais moedas do mundo (dólar, euro e iene) é a maior desde 1981 (na época, com o marco alemão em vez do euro). Enquanto o real foi de R$ 2,8 para R$ 3,2, o euro foi de US$ 1,15 para US$ 1,05. Por outro lado, o dólar tem um valor referencial forte, por ser moeda que denomina as principais transações internacionais.

Em relação ao movimento futuro do câmbio, a questão da elevação da taxa básica nos Estados Unidos é crucial. Na equipe econômica, trabalha-se com a ideia de que ela vem ainda este ano, mas com o adendo de que o Federal Reserve (Fed, BC americano) será extremamente cauteloso, e está muito preocupado com os efeitos de uma valorização excessiva do dólar na recuperação americana. Uma manifestação recente que chamou a atenção foi o pronunciamento de Bill Dudley, presidente do Fed de Nova York, que explicou que o BC americano calibrará o início da normalização da política monetária de acordo com as reações de mercado: se forem intensas, irá mais devagar; se forem brandas, poderá ajustar mais rápido.

Isso não significa que se descarte a hipótese de um início turbulento de ciclo de aperto nos Estados Unidos. Caso isso ocorra, a depreciação cambial é a primeira linha de defesa, e pode haver reavaliação do plano de voo. A questão difícil sempre é a de avaliar se determinado nível de câmbio tende a ser transitório ou se tem um caráter mais duradouro, com impactos mais consistentes sobre a inflação – isto vale tanto para a recente apreciação quanto para um eventual overshooting. A ideia é que, diante de um cenário de tantas incertezas, a flexibilidade existe em relação à política monetária, mas não em relação à convergência para a meta em 2016.

O problema da inércia

Uma outra questão é se a altíssima inflação do primeiro trimestre deste ano criará inércia ou se o fator que pesará mais será a percepção de que preços administrados foram corrigidos, o que elimina riscos inflacionários à frente. A visão é de que as políticas fiscal e monetária vêm sendo ajustadas para evitar o espalhamento, de tal forma que fique claro que a inércia entre o primeiro e o segundo trimestre não é tão forte, e portanto não será também no terceiro, quarto e daí em diante. Se o plano de voo der certo – e segundo a visão do próprio mercado –, a inflação descerá um grande degrau após no primeiro trimestre de 2016.

O debate mais refinado, para a equipe econômica, é sobre como a distensão do mercado de trabalho se refletirá na inflação, especialmente na de serviços. Há perfeita consciência de que a inflação de serviços permanece elevada, em torno de 8,5% no acumulado de 12 meses (excluindo-se as voláteis passagens aéreas), mas estima-se que a sensibilidade deste componente inflacionário ao desemprego é mais elevada do que as suposições das correntes mais pessimistas do mercado – ao longo deste ano, o efeito já será sentido.

Em análises mais detalhadas, nota-se que a demanda por serviços já não está tão forte, mas há também problemas de oferta, com fechamento de empresas, o que mantém a resiliência da defasagem. Mas exercícios que separam comercializáveis e não comercializáveis, e que controlam algumas variáveis, indicam que as elasticidades não são tão baixas.

Sobre a situação externa, a visão é de que haverá um ajuste entre tradables e non tradables (com os primeiros subindo mais que os últimos), mas a correção dos preços administrados reduz a velocidade do processo. O setor de serviços naturalmente tenta repassar a alta de custos, como a energia, e a política monetária tem de ser vigilante para travar esse processo. Mas há também a ideia complementar de que, com o ajuste cambial, o Brasil voltou a ficar atraente, e que há apetite estrangeiro por ações, títulos de renda fixo e oportunidades de investimento direto no Brasil. Em 2015, houve um ingresso líquido de US$ 5 bilhões no País.

Com US$ 370 bilhões de reservas, e com a zona do euro e o Japão injetando liquidez na economia global, a percepção é de que, mesmo com solavancos, haverá financiamento para o País enquanto se corrigem os preços relativos e se ajusta a conta corrente. O atual estoque de swaps cambiais deve mantido, e é visto como uma boa posição de hedge para as reservas do ponto de vista da gestão de ativos. Considera-se que mudanças aí viriam a reboque de demandas do próprio mercado. (fernando.dantas@estadao.com)

Fernando Dantas é jornalista da Broadcast

Esta coluna foi publicada pela AE-News/Broadcast em 13/5/15, segunda-feira.