O papel das expectativas inflacionárias e o risco de dominância fiscal são os fatores que fundamentalmente dividem as opiniões sobre a atual política monetária brasileira, não só no mercado, mas também no interior do próprio Copom.
Há certo consenso de que existem forças desinflacionárias em ação este ano: o grande hiato do produto e a alta menor dos preços administrados. Também é razoável trabalhar com a ideia de que o câmbio em 2016 não deve se depreciar tanto quanto em 2015, e que a Selic já está num nível relativamente elevado.
Apesar da comunicação desastrada do Banco Central que antecedeu a manutenção da Selic em 14,25% na reunião de Copom de janeiro, existe a visão de que o primeiro mês do ano de fato trouxe um fato novo, o temor de que economia norte-americana possa voltar à recessão. Os problemas na China e a queda do preço do petróleo também compuseram o cenário de uma economia global mais titubeante, o que é potencialmente desinflacionário. A desvalorização do dólar nos últimos dias aponta a possibilidade (mas não a certeza) de um período à frente mais tranquilo no câmbio, do ponto de vista da gestão da política anti-inflacionária brasileira.
Vozes respeitadas no mercado - como a do ex-presidente do BC, Affonso Celso Pastore, e economistas-chefes de importantes bancos privados - endossaram, de forma explícita ou mais discreta, a manutenção da Selic em 14,25% (o que não quer dizer apoio à comunicação da decisão). Essa pressão influenciou inegavelmente a decisão do Copom, que viu uma rara união da direita e da esquerda contra a elevação da taxa básica.
Os analistas que discordam dessa visão, como Daniel Weeks, economista-chefe da Garde Asset Management, temem que a interrupção do ciclo de alta da Selic num momento em que as expectativas se desgarram dos objetivos do BC possa ser muito prejudicial à inflação sem trazer benefícios apreciáveis em termos de atividade. Seria, como diz um outro analista, "apesar de todo o sacrifício a gente acabar com uma inflação ao redor de 7%".
Weeks vê a brutal recessão atual como tendo sido em grande parte provocada pelo despencar da confiança de empresários e consumidores, que - apesar do efeito da Lava-Jato - é na maior parte atribuível "a uma política econômica muito malfeita e ao cenário político caótico".
Segundo o economista, "o BC teve um pouco de culpa na queda da atividade, porque nunca passou uma mensagem firme de que, se a situação fiscal está complicada, pelo menos a equipe ainda tem goleiro e a inflação está sobre controle". Assim, a deterioração da qualidade da política econômica do passado recente também teria tido a contribuição "de um BC que fazia um trabalho tímido de combate à inflação".
A Garde projeta IPCA de 7,7% em 2016 e de 5,9% em 2017, mas Weeks inquieta-se ao notar que já há correntes flertando com um cenário em que a inflação fica próxima a dois dígitos e não converge mais para a meta de 4,5%. "Sem ancoragem de expectativas, a inflação saltaria com qualquer choque negativo, e estaríamos mais numa situação de mudança persistente de patamar do que dos efeitos de um choque temporário", ele explica.
Um dos pontos cruciais de economistas que pensam como Weeks é a questão das expectativas. "A questão é saber se as expectativas causam inflação ou se a inflação causa as expectativas", comenta o outro analista mencionado acima.
Nesta abordagem, uma elevação da Selic na reunião de janeiro teria sinalizado que o sistema de metas está funcionando normalmente, com o Copom reagindo com elevação da Selic às expectativas desgarradas. A visão oposta é a de que a própria queda da inflação acumulada em 12 meses a partir de março levará para baixo as expectativas ("inflação causa expectativa").
Pressões para baixar
Já a alta da taxa básica, mais do que elevar ainda mais o hiato (o que só ocorreria de forma efetiva num ciclo pesado de elevação da Selic, que não estava em jogo), seria uma forma de reafirmar a capacidade do BC de reagir e tentar influenciar as expectativas. Se essa abordagem estiver correta, um ciclo modesto de alta poderia ser o peso extra na balança que faria os fatores desinflacionários já em curso levarem a inflação para perto de 4,5% em 2017 - quebrando a espinha dorsal da ideia de que o BC perdeu a capacidade de ancoragem e que o País caminha para níveis inflacionários duradouramente muito acima da meta.
Naturalmente, se a economia dos Estados Unidos e do mundo proporcionar em 2016 um cenário em que o dólar devolva a valorização recente, e as moedas em geral caminhem para níveis bem mais apreciados do que se supunha, o IPCA é capaz de convergir sem qualquer elevação adicional da Selic. Mas contar com isso é contar com a sorte.
Weeks nota que a manutenção da Selic em janeiro abriu de certa forma a temporada de pressões para que a taxa básica venha a ser baixada, o que é ainda mais comprometedor para a formação de expectativas. "A visão do mercado é de que o BC está dominado politicamente, e, além de não subir os juros, pode até ser levado a cortá-los", diz o analista. Ele considera que uma atuação mais conservadora no curto prazo, que recolocasse as rédeas nas expectativas, ajudaria inclusive "a entregar um corte de juros mais rápido e mais intenso mais à frente".
A outra questão, finalmente, é a dominância fiscal. Weeks e outros analistas com visão parecida acham que a tese da dominância está subjacente às análises dos economistas ortodoxos que defenderam a manutenção da Selic. De forma simplificada, seria a situação em que o temor da insustentabilidade da dívida pública seria tamanho que aumentar a taxa básica, encarecendo o seu custo financeiro, provocaria alta do risco e do dólar, e mais inflação. Dessa forma, uma elevação da Selic seria uma forma de demonstrar, como diz Weeks, que "o BC não está dominado nem em termos políticos nem fiscais". (fernando.dantas@estadao.com)
Fernando Dantas é jornalista da Broadcast
Esta coluna foi publicada pela AE-News/Broadcast em 4/2/16, quinta-feira.
