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O risco de deflação na zona do euro

Fernando Dantas

14 de março de 2014 | 19h09

Há consenso entre os analistas de que a deflação ainda não chegou à zona do euro, se for tomada a definição de queda de preço em um número significativo de países do bloco, em uma grande parcela dos produtos da cesta de consumo e que se retroalimenta. Isso, porém, de forma alguma tranquiliza o mercado e os analistas em relação ao risco deflacionário. Como notado em recente post de um blog do FMI, pelos economistas Reza Moghadam, Ranjit Teja e Pelin Berkmen, além do risco de que a deflação acabe chegando, há ainda o fato de que a inflação superbaixa – o que eles chamam de “lowflation” – também possa trazer sérios danos à recuperação da zona do euro.

Os cenários para o mundo rico melhoraram bastante desde 2012. Agora, apesar da ciclotimia dos indicadores, crê-se que os Estados Unidos estão de fato em rota de recuperação, que a China conseguirá administrar um pouso suave para uma menor velocidade de crescimento, mas sustentável e ainda elevada, e que a zona do euro retomará uma expansão firmemente no terreno positivo, ainda que lenta.

É essa terceira hipótese que fica em questão, caso a armadilha deflacionária acabe engolfando a zona do euro. O caso do Japão, que até hoje não superou problema semelhante com origem na crise do início dos anos 90, é sempre lembrado como paralelo pelos que se preocupam com a deflação na Europa.

Como observam Moghadam, Reja e Berkmen, o fato de que as expectativas de inflação de longo prazo (cinco a dez anos) na zona do euro estejam em torno de 2% – nível muito confortável em termos do risco deflacionário – não quer dizer grandes coisas, porque no Japão ocorreu fenômeno semelhante antes de alguns episódios de deflação. Importam mais, no caso, as expectativas de curto prazo (dois a quatro anos), que influenciam negociações salariais e decisões de negócios. Estas estão caindo e se situam em terreno perigoso. As taxas dos swaps de dois anos haviam caído de picos acima de 2% em meados de 2012 para menos de 1,5% em fevereiro deste ano, segundo gráfico da publicação no blog.

De forma simplificada, a equação da recuperação europeia é de que os países que tiveram crises gravíssimas na saída da crise global, como Grécia, Portugal, Espanha Irlanda e até mesmo a Itália, tenham inflação bem mais baixa do que as economias fortes, como Alemanha e o Benelux. Assim, os chamados países da periferia conseguiriam recuperar competitividade de custos (é importante considerar que boa parte do comércio exterior na zona do euro é intrabloco) sem desvalorização cambial, que é impossível na moeda única.

Como notou em recente artigo o prestigiado colunista Martin Wolf, do Financial Times, a inflação da zona do euro até fevereiro está em 0,8%, bem inferior à meta de “abaixo, mais próximo de 2%” do Banco Central Europeu (BCE). Nos países superavitários em conta corrente (o principal é a Alemanha), a inflação é de 1,5%, e nos países que estão passando pelo ajuste externo (o que pega boa parte dos periféricos) ela está em 0,6%. “Se a inflação média estivesse em 2%, com os países superavitários com, digamos, 3% e os países em ajuste com 1%, a zona do euro estaria numa forma bem melhor”, escreveu o jornalista. Mais adiante, ele diz que uma inflação média de 3% seria ainda melhor.

O problema é que uma inflação baixa demais atrapalha os países que estão tentando ajustar sua competividade. Moghadam, Reja e Berkmen apresentam um gráfico que mostra que 30% dos salários na Espanha em 2011 e 2012 “trombaram com a barreira zero” – isto é, não tiveram nenhum ajuste nominal positivo. Ocorre que há uma grande resistência a baixar salários nominalmente, e portanto, o contingente que chegou a barreira zero dificilmente se ajusta. Com alguma inflação, porém, é possível dar aumentos nominais com perda real, o que facilita a correção. Em 2007 e 2008, mostram os autores, a totalidade dos salários espanhóis estava acima da barreira zero. Atingido este limite, como nos anos recentes de baixíssima inflação, o ajuste tem de ser feito pela via dolorosa do desemprego, que tem como efeito colateral minar ainda mais a demanda doméstica, também importante para a saída da recessão.

Outro problema quando a inflação vem mais baixo do que o esperado é que ela aumenta o juro real, beneficiando poupadores mas punindo ainda mais os devedores em países que tentam sair do estrago provocado pelo excesso de alavancagem após estouro de bolhas de ativos.

Recente pesquisa da Reuters indicou que 22 entre 46 economistas consultados consideram o risco de deflação na zona do euro “relativamente sério” e oito o consideram “sério”. O BCE, por sua vez, afirma que não há deflação no momento, mas considera que há um risco deflacionário e diz que agirá, se necessário.

Há, porém, limites institucionais e políticos à ação do BCE, que poderia incluir um cardápio que vai desde realçar o combate ao risco deflacionário nos seus estatutos (voltados ao risco de inflação) até compras mais maciças de bônus de países periféricos (o que seria uma injeção de liquidez) e a imposição de taxas negativas de juros pelos depósitos de bancos. Porém, com a permanente queda de braço entre os países economicamente mais fortes e os problemáticos, em que os primeiros relutam em pagar pelo que seriam os erros dos últimos, é difícil para o BCE agir de forma tão ousada quanto o Federal Reserve (Fed, BC americano), com seus gigantescos programas de injeção de liquidez.

Como comentou Wolf, do FT, “o medo é que o BCE seja forçado a fingir que a baixa inflação não é uma ameaça porque ele não consegue concordar sobre que fazer em relação a ela”.

Fernando Dantas é jornalista da Broadcast (fernando.dantas@estadao.com)

Esta coluna foi publicada na AE-News Broadcast na quarta-feira, 12/3/14.

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