Os determinantes da taxa neutra

Paper de Claudio Borio, do BIS, e coautores tentar mostrar como política monetária afeta crescimento e taxas de juros reais no longo prazo, via o chamado "ciclo financeiro". A tese contrasta com a visão mais ortodoxa.

Fernando Dantas

31 de março de 2019 | 20h17

A polêmica sobre “moderna teoria monetária” (MMT, na sigla em inglês), que envolve respeitados economistas como André Lara Resende, Edmar Bacha e Pedro Malan, tem aspectos teóricos difíceis de penetrar para os não iniciados na economia acadêmica. Mas há um aspecto prático dessa discussão que está mais ao alcance de todos que acompanham a atividade concreta da política monetária dos bancos centrais.

Trata-se da determinação da taxa de juros real neutra, que é aquela que mantém uma economia a pleno emprego e com inflação estabilizada. A visão tradicional é que o determinante fundamental da taxa neutra são as decisões de consumo, poupança e investimento dos agentes econômicos. Essas decisões se dão na economia real, numa perspectiva de médio e longo prazo, e não são influenciadas pelo sistema monetário.

Se a poupança é alta (e o consumo, portanto, baixo) em relação às intenções de investimento, o juro real neutro cai (estimulando o investimento e desestimulando a poupança) até igualar poupança e investimento. Na situação inversa, o juro real neutro sobe.

No curto prazo, entretanto, a demanda (consumo e investimento) tem que se ajustar aos recursos produtivos da economia (capital e trabalho). Se a demanda for excessiva, produz pressões inflacionárias, e vice-versa.

O Banco Central, portanto, entra com a política monetária, manejando a taxa básica de juros para colocá-la acima da taxa real neutra, quando for o caso de esfriar a demanda para reduzir as pressões inflacionárias, e vice-versa.

A taxa neutra, porém, é algo que vem de fora da esfera monetária – é exógena –, sendo determinada pelas decisões de poupança e investimento dos agentes no mundo real, como já observado.

Abstraindo-se de questões teórica mais complexas, a MMT é parte do conjunto de teorias que contesta a visão purista de poupança e investimento apenas como determinantes da taxa de juro neutra.

Um trabalho recém-lançado de Claudio Borio, economista-chefe do BIS, e colegas (Piti Disyatat and Phurichai Rungcharoenkitkul) também investe contra essa abordagem tradicional, sem recorrer, entretanto, à MMT.

O BIS, Bank for International Settlements, com sede em Basileia, na Suíça, é conhecido como o “banco central dos bancos centrais”.

O estudo foca especificamente no ambiente atual de juros reais muito baixos nas economias desenvolvidas, que vem atraindo a atenção de muitos acadêmicos, em função da sua persistência que às vezes parece colocar em xeque algumas regras econômicas. Por exemplo, mesmo com taxa de desemprego muito pequena no Estados Unidos, a inflação permanece muito baixa.

Borio e coautores chamam a atenção para a interação entre a política monetária e o chamado “ciclo financeiro”. Taxas de juros reais muito baixas podem às vezes não acelerar a economia no curto prazo nem provocar a inflação, mas levam a um “boom” no mercado de ativos, como ações, empresas em geral, imóveis e títulos de renda fixa.

Esses ciclos financeiros costumam ter duração mais longa que o “ciclo econômico” motivado pelos ajustes dos BCs da demanda (por meio da taxa básica) para controlar a inflação.

O principal ponto de Borio e colegas não é o de que é preciso incluir outros fatores para tentar inferir melhor a taxa real neutra, mas sim o de que a taxa real neutra não é uma boa variável para servir de âncora à política monetária.

A razão é que os excessos acumulados de alavancagem cometidos durante o período de boom dos ciclos financeiros produzem estouros de bolhas de ativos que levam, em seguida, a um ambiente de crescimento econômico e taxas de juros reais extremamente anêmicos. Assim, de fato, mesmo numa perspectiva de médio e longo prazo, a política monetária afeta as decisões de investimento e poupança – fazendo com que a taxa real neutra seja uma variável endógena à política monetária e, consequentemente, uma “âncora” deficiente para o sistema.

Colocado de outra forma, os regimes monetários e o seu funcionamento, afetam as taxas de juros reais e o crescimento econômico também no médio e longo prazo, o que vai contra a visão convencional.

Nessa abordagem, como colocam os autores, “taxas baixas legam taxas baixas” – isto é, o juro real baixo que produziu a bolha e seu posterior estouro leva ao novo ambiente de crescimento anêmico e juros reais ainda mais baixos.

Borio e colegas deixam claro que não há saída fácil para essa armadilha, mas eles claramente se afastam da atual abordagem ‘mainstream’, ao apontarem que apenas medidas macroprudenciais provavelmente não são suficientes para lidar com os ciclos financeiros e suas bolhas e estouros. A política monetária tradicional, que, pelo atual protocolo, mira apenas a inflação, tem de alguma forma entrar também no conjunto de instrumentos para se lidar com o ciclo financeiro.

Fernando Dantas é colunista do Broadcast

Esta coluna foi publicada pelo Broadcast em 29/3/19, sexta-feira.