Pastore contra a alta da Selic

Ex-presidente do Banco Central diz que elevação da taxa básica de juros em janeiro, que vem sendo sinalizada por algums membros do Copom, seria "outro erro histórico do BC".

Fernando Dantas

18 de dezembro de 2015 | 20h41

“Se eu estivesse no Copom, eu votaria contra a subida da Selic, e pela manutenção no nível atual”. Assim, dessa forma direta, o economista e consultor Affonso Celso Pastore, ex-presidente do Banco Central (BC), explica a sua posição no debate atual sobre a política monetária.

E acrescenta, para que não haja confusão sobre a sua posição: “Eu nunca dei mole para a inflação, sempre joguei no time daqueles que acham que tem que olhar para a meta – só que, nas circunstâncias de hoje, subir a Selic é errado”.

Preocupado com sinalizações de alguns membros do Copom sobre uma possível nova elevação da Selic na reunião do Copom de 19 e 20 de janeiro, e o início de um novo ciclo de alta da taxa básica de juros, Pastore alerta: “O BC comandado pelo (Alexandre) Tombini já cometeu muitos erros; há o erro histórico do cavalo de pau de 2011 (em agosto, quando o Copom surpreendentemente reduziu a Selic), sobre o qual eu escrevi na época, tendo sido muito criticado – se eles subirem a Selic agora, será outro erro histórico”.

Pastore baseia sua visão em duas linhas de argumentação. A primeira é a “função de perdas” do Banco Central. A segunda é a crise fiscal.

Em relação à primeira, explica que os bancos centrais trabalham com dois custos. O primeiro é a diferença entre a inflação e a meta. Se a inflação está acima da meta, isto representa um custo para a autoridade monetária, que tem que ser reduzido com a elevação da taxa básica de juros.

Mas a elevação dos juros gera um segundo custo, que a queda do PIB atual em relação ao PIB potencial. O Banco Central equilibra as suas ações entre esses dois custos.

O economista observa que, num mundo de preços e salários totalmente flexíveis – que chama de mundo de (Kenneth) Arrow e (Gérard) Debreu, dois prêmios Nobel de Economia que trabalharam com modelos sob estas hipóteses –, não há nenhuma inércia inflacionária, o PIB potencial é sempre igual ao atual e há sempre pleno emprego. É uma economia em que o hiato é nulo e a inflação só depende das expectativas. Se houver um choque que jogue a inflação para cima (como a correção de preços administrados), diante de uma alta de juros, as expectativas reagem instantaneamente e, sem nenhuma desaceleração do PIB e com o pleno emprego mantido, a inflação volta para a meta sem nenhum custo.

“Mas nós vivemos num mundo bem diferente, mais complicado, com uma brutal inércia salarial”, prossegue Pastore. Ele nota que a inflação de serviços do IPCA está rodando há quatro anos em 8% ou mais e não se move mesmo com o aumento do desemprego. Há uma enorme indexação de salários, a começar pelo mínimo, além de outras fontes de inércia.

O PIB está “um caminhão” abaixo do potencial. Tomando-se a datação do Codace, o atual ciclo recessivo iniciou-se no segundo trimestre de 2014. Logo, a partir do pico do primeiro trimestre de 2014, o PIB já caiu 6%. Com queda adicional provável acima de 1% no último trimestre de 2015, o recuo já alcançará 7%, e pode continuar a aumentar em 2016.

“Nunca vimos uma queda do PIB e um hiato do produto desse tamanho na história do País e isso, queiram ou não queiram, está produzindo alguma força desinflacionária na economia”, diz Pastore. Assim, ele continua, “subir a taxa de juro ainda mais é crer que essa força deflacionária é insuficiente e que é preciso fazer uma recessão ainda pior”.

O presente hiato negativo do PIB já é um custo alto na função de perda do BC, nota o economista. Já o primeiro custo, relativo ao descolamento da inflação em relação à meta, não depende predominantemente da expectativa, mas sim da inflação passada, por causa da inércia. A inflação declina necessariamente de forma lenta.

No caso de elevação do juro, a inflação pode cair mais (do que se a Selic for mantida), mas isso também se dará de forma lenta gradativa, enquanto o custo de aprofundar uma recessão que já é terrível também aumentará.

“Nós não estamos no mundo do Arrow e do Debreu, que é o que parece estar na cabeça de alguns membros do Copom, não há flexibilidade plena de preços e salários; nosso mundo tem inércia, rigidez, um PIB enormemente abaixo do potencial, e, neste contexto, a política monetária que minimiza os custos econômicos e sociais é manter a Selic no nível atual, que já está produzindo forças desinflacionárias na economia”, resume Pastore.

A sua segunda linha de argumentação parte do “problema fiscal gigantesco”. Ele começa por dizer que não tem nenhuma evidência de que o Brasil esteja em dominância fiscal, fazendo alusão à tese de doutorado em Princeton do economista Eduardo Loyo, ex-diretor do BC. A tese, como outros trabalhos acadêmicos sobre o tema, descreve circunstâncias em que há uma inversão dos efeitos da política monetária, e uma alta de juros faz subir, e não cair, a inflação.

“O próprio Loyo, que como eu tem grande respeito pelo exercício intelectual da tese, acha que nós não estamos em dominância fiscal e que a política monetária ainda tem eficácia – portanto, não vou construir um argumento terrorista dizendo que estamos em dominância fiscal”, diz Pastore.

Feita essa ressalva, ele observa que várias forças têm levado à depreciação do real. Entre elas, a própria valorização internacional do dólar e a queda de preço das commodities. Mas estes fatores não explicam porque há um ano o câmbio estava a R$ 2,5 e o credit default swap (CDS, um instrumento financeiro que é uma espécie de seguro contra calote e funciona como medida de risco de crédito) dos títulos soberanos do Brasil em torno de 250 pontos base (centesimais), e hoje o câmbio está em torno de R$ 3,9 e o CDS acima de 500.

“A correlação entre o câmbio e o CDS é enorme, e o CDS subiu por causa do risco de não sustentabilidade da dívida pública que, aliás, já nos levou a perder o grau de investimento de duas agências de rating (S&P e Fitch)”, continua Pastore. Ele nota que o governo vem fazendo sucessivos déficits primários e a dívida bruta, que já está em cerca de 66% do PIB, deve subir a 80%, 85%, sem perspectiva de mudança de rota. “Isso joga para cima o CDS e deprecia o câmbio”.

Para o economista, o Brasil vive uma dupla crise fiscal e política, e o governo não tem nem o diagnóstico correto nem o poder de implementação em relação ao imenso problema das contas públicas. “Não é um ajustezinho, com um corte aqui e outro lá, alguma receita não recorrente, essas coisas; é necessária uma agenda de reformas estruturais, reforma de Previdência com idade mínima de aposentadoria, desindexação do mínimo de benefícios, o que hoje atinge 65% da despesa obrigatória, etc.”, ele argumenta.

Para Pastore, “o Joaquim (Levy) fez alguma coisa, mas uma fração muito pequena do que precisava ser feito”.

Ele considera que, depois da “ilusão” do mercado sobre efeitos positivos que a entrada de Henrique Meirelles traria, os dados mais recentes indicam que existe uma “total leniência” e ausência de metas fiscais críveis, o que provocou a segunda perda de grau de investimento, está aumentando o risco e dando combustível à depreciação do câmbio.

Nessa situação, “se o BC vai lá e sobe os juros”, a queda do PIB é ainda pior e o juro real aumenta, piorando as perspectivas da relação dívida/PIB, o que aumenta o risco e deprecia o câmbio, criando novas pressões inflacionárias.

Ele frisa que não é dominância fiscal, e que a alta da Selic ainda tem o poder de baixar a inflação. Mas nestas condições, com depreciação adicional na esteira do aumento do risco, o custo sobe ainda mais em termos da recessão necessária para reduzir a inflação.

“O problema fiscal vem se agravando, e há o risco de o BC tentar resolver isso com subida de taxa de juros; mas o poder da política monetária numa situação dessas é muito pequeno, porque o problema não é monetário, mas sim fiscal e político”, resume Pastore. (Fernando Dantas – fernando.dantas@estadao.com)

Esta coluna foi publicada pela AE-News/Broadcast em 17/12/15, quinta-feira.