PIB cai, inflação incomoda

Choque gigante de alta de preços de commodities associado à desvalorização do real (por causa da fragilidade fiscal) bota lenha na inflação, enquanto economia combalida produz efeito desinflacionário. Como ficará a inflação em 2021?

Fernando Dantas

19 de fevereiro de 2021 | 20h47

Mesmo com perspectiva de queda do PIB brasileiro no primeiro trimestre, a inflação continua a incomodar. Hoje, como reportou Thaís Barcellos, do Broadcast, o Credit Suisse elevou sua projeção de IPCA em 2021 de 4,2% para 4,5%, o que já é uma distância não desprezível da meta de 3,75%.

É verdade que a projeção do CS é puxada. A última mediana do Focus para as atualizações dos cinco últimos dias úteis é de 3,7% de IPCA este ano. Por outro lado, a mediana do mercado vem subindo. No início do ano, para o indicador dos cinco últimos dias úteis, estava em 3,3%.

Parte importante da causa da perspectiva mais salgada de inflação em 2021 é externa, na forma de um colossal choque no preço internacional das commodities. A soja subiu mais de 100% em 12 meses, e o milho se elevou em 70%. O minério de ferro saltou mais de 140%. E o petróleo entrou com força na festa, subindo 70% desde o final de outubro, para as cercanias de US$ 65 o barril (do tipo Brent).

Mas essa história não é só externa. Como nota o economista e consultor Alexandre Schwartsman, ex-diretor do BC, até recentemente o real costumava se apreciar quando havia alta das commodities (amenizando a elevação em reais), mas isso não está ocorrendo desde pelo menos o ano passado.

“Esse mecanismo de atenuar a alta em reais não está funcionando e o suspeito principal é a questão fiscal”, diz Schwartsman.

Em outras palavras, a fragilidade fiscal aumenta o risco Brasil que se reflete em mais desvalorização do câmbio.

Por outro lado, a atividade econômica no Brasil permanece numa situação de debilidade, o que não ajuda em nada a fechar o “hiato do produto”  – isto é, mobilizar os abundantes recursos ociosos em termos de emprego e capital. O enorme hiato é uma força desinflacionária.

É verdade que a economia, especialmente na indústria e no comércio, se aqueceu no final do ano. Porém, como nota Schwartsman, já houve surpresas negativas em dezembro, como o péssimo número do varejo.

Para este início de ano, as perspectivas são decididamente ruins (tanto que se prevê recuo do PIB no primeiro trimestre).

Há muito vento contrário à atividade no Brasil no momento. A alta da inflação no final de 2020 corroeu a renda real. Os programas do governo de apoio a famílias e empregos foram descontinuados em janeiro (a possível volta do auxílio emergencial será de dimensão muitíssimo menor). A segunda onda da Covid está comendo solta, e a vacinação progride lentamente.

No mercado de trabalho, prossegue o consultor, o desemprego observado está em torno de 15%, e aquele que haveria caso a taxa de participação voltasse ao normal (o que se espera, claro, com a superação da pandemia) é próximo a 20%.

A inflação dos serviços, embora tenha subido, ainda está em nível bem confortável.

Duração do choque

Schwartsman acrescenta ainda que as expectativas inflacionárias, mesmo tendo se elevado, ainda estão longe de caracterizar uma deterioração extraordinária.

Um fator final, para o economista, é que o BC já está olhando para 2022. Dessa forma, a duração do choque de commodities é um fator vital. Se ficar mais restrito a este ano, é possível que mesmo um desvio para cima mais expressivo do IPCA, em relação à meta, não seja visto como tão maligno pela autoridade monetária. Se for mais duradouro, a situação se complica.

Fernando Honorato Barbosa, economista-chefe do Bradesco, aponta em primeiro lugar que, de fato, a alta das commodities vêm se sustentando há alguns meses, desde aproximadamente setembro do ano passado. Não cedeu até agora e não há sinais disso ainda. O gigantesco estímulo fiscal nos Estados Unidos e o ritmo forte da recuperação chinesa não indicam arrefecimento, pelo contrário.

Por outro lado, Barbosa nota que parte do choque de preços de alimentos no Brasil tem componente mais doméstico, ligado à demanda turbinada pelo auxílio emergencial, o que se vê em itens como feijão e arroz, por exemplo. Nesse pedaço, pode haver alguma trégua.

Outra questão são os fios de transmissão entre alta no atacado e no varejo. Em alimentos, nota o economista-chefe do Bradesco, o IPA e o IPC “conversaram bem”. Ainda há uma defasagem – alta do primeiro que não chegou ao segundo –, mas é modesta.

O grande “gap” está nos produtos industrializados, o que leva à maior diferença histórica na inflação em 12 meses (até janeiro) do IGPM, de 26%, e do IPCA, de 4,6%.

Para Barbosa, essa defasagem “é reflexo da mitigação do hiato, nem toda a pressão [no atacado] está se transmitindo [ao varejo]”.

Ele ressalva, porém, que há limites. Se as commodities continuarem subindo e o câmbio depreciando, pode haver uma surpresa inflacionária e aumenta o risco de uma inflação significativamente acima da meta este ano.

A questão é que Barbosa não vê razão para as matérias-primas continuarem a se valorizar indefinidamente. Ele interpreta o movimento atual como uma antecipação da reabertura completa da economia global pela vacinação, e, portanto, uma tendência delimitada no tempo.

Se essa visão estiver correta, continua o economista, o grande hiato vai ser um antídoto forte à propagação do choque quando este, em seu caráter primário, tiver passado.

O Bradesco projeta IPCA de 3,5% em 2021. Segundo o economista-chefe, se fosse para “marcar a mercado” a projeção, levando em conta nível de commodities e câmbio de hoje, o número subiria para 3,9%. Mas pode haver algum alívio nessas frentes, e ele vê, por exemplo, alguma trajetória de valorização do câmbio até o fim do ano.

Barbosa enxerga em alguns projeções de IPCA muito acima da meta no final do ano uma reação “talvez exagerada” ao choque gigantesco de alimentos, petróleo etc. Ele ilustra com o fato de que mais de 80% da soma das surpresas inflacionárias (para mais) em 2020 e no primeiro trimestre de 2021 são explicados explicada pelo ocorrido apenas com os preços administrados e de alimentos.

Julia Passabom, economista do Itaú-Unibanco, diz que a revisão recente da projeção do banco de IPCA em 2021 de 3,6% para 3,8% foi bastante motivada por itens industriais como móveis, eletrodomésticos, eletroeletrônicos, veículos etc.

Ela nota que a indústria ainda está aquecida, com níveis de ocupação de capacidade bem acima do nível pré-crise. Adicionalmente, há o preço elevado de insumos, como metal e borracha, o que por sua vez está ligado a um câmbio no início do ano mais desvalorizado do que o Itaú projetava.

Também se registra preços de alimentos um pouco mais elevados e a alta forte do petróleo.

Insegurança fiscal

Os três economistas ouvidos na coluna tem projeção de IPCA em 2021 na meta ou próximo dela (3,7% no caso de Schwartsman). As projeções de Selic no final de 2021 vão de 3,5% no caso do Itaú e Schwartsman (3,5%-3,75% para este último) a 4%, para o Bradesco.

São, portanto, prognósticos relativamente positivos, o que não significa que nenhum deles esteja tranquilo. Schwartsman vê risco de inflação mais alta se o choque de commodities for mais duradouro do que pensa, da mesma forma que Barbosa, que menciona ainda o câmbio. Julia cita, por sua vez, a inflação em 12 meses bem acima da meta por boa parte do ano, com pico previsto pelo Itaú de 6,8% em junho – o que significa algum risco de desancoragem de expectativas.

No frigir dos ovos, a transmissão da insegurança fiscal para o câmbio e para a inflação pode ser o elemento decisivo a separar um ano de travessia difícil, mas manejável, para o Banco Central, de um ano de assustadoras surpresas negativas em termos de inflação e juros.

Fernando Dantas é colunista do Broadcast (fernando.dantas@estadao.com)

Esta coluna foi publicada pelo Broadcast em 19/2/2021, sexta-feira.