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Por que tanta desvalorização?

Samuel Pessoa, pesquisador do Ibre/FGV e sócio-diretor do Julius Baer Family Office, analisa numa perspectiva história a desvalorização do real, e explica por que fatores fundamentais da economia brasileira podem estar empurrando para cima a cotação do dólar.

Fernando Dantas

07 de maio de 2020 | 13h28

O Copom deve cortar mais uma vez a Selic hoje, segundo as estimativas do mercado. Conforme as Projeções Broadcast, em matéria de 30/4 de Thaís Barcellos e Cícero Cotrim, 48 instituições do mercado financeiro preveem corte de 0,5 ponto porcentual, e outras dez esperam redução de 0,75 pp. A taxa está em 3,75%.

(a coluna foi publicada ontem, 6/5, antes da decisão do Copom, que foi de corte de 0,75 pp, para 3%)

Paralelamente ao processo decisório do BC na reunião do Copom de hoje, e dos sinais sobre o futuro da política monetária que estarão presentes do comunicado, uma intensa discussão é travada entre analistas sobre o que deve ser feito da Selic em face da crise econômica extrema provocada pela Covid-19.

Grosso modo, há a turma que quer ver a Selic no chão o mais rápido possível, indo desde um ou outro que ousa propor um corte abrupto para perto de zero num golpe só (visão mais de quem não está no mercado) até os que exortam o BC a acelerar o ritmo dos cortes para chegar a um nível bem mais baixo num espaço de tempo bem mais curto.

Do outro lado, estão os que recomendam ir devagar com o andor. Também neste grupo há variantes, desde os que acham que o BC deveria parar (ou já ter parado antes), até os que consideram que os cortes podem continuar, mas de maneira cautelosa, testando a água com a ponta do pé antes de partir para um mergulho mais profundo.

A grande questão que divide o mercado nesses dois grupos é o câmbio, que já se desvalorizou quase 30% desde o início do ano. Os que defendem queda acelerada da Selic apontam que a desvalorização cambial até agora não fez nem cócegas nos preços, e que o IPCA ruma para um nível abaixo do intervalo de tolerância (2,5%) da meta de 2020.

No outro grupo não se negam esses fatos, mas há o temor de eventual erupção de dinâmicas muito disfuncionais de pânico no mercado câmbial, que poderiam – de acordo com esta visão – desancorar de forma muito veloz as expectativas inflacionárias.

Ao longo do processo recente de desvalorização, o BC tem feitos intervenções no mercado cambial de variadas formas, como venda de reservas ou swaps. Mas a visão e o discurso são de suavizar os movimentos do câmbio, tentando corrigir disfuncionalidades do mercado, e não de evitá-los ou reprimi-los.

Aos que se preocupam mais com a desvalorização é atribuída o comportamento de “fear of floating”, ou “medo da flutuação”. Levemente pejorativa, a expressão parece indicar que aqueles analistas demoram mais a se acostumar com a ideia de um câmbio efetivamente flutuante.

Por outro lado, como notou ontem neste espaço Ilan Goldfajn, ex-presidente do BC, mesmo o superajustado Chile montou um programa pesado de intervenção cambial no ano passado, com a crise das manifestações populares.

Samuel Pessoa, pesquisador do Ibre/FGV e sócio-diretor do Julius Baer Family Office, não se opõe a intervenções para evitar disfuncionalidades do mercado, mas se inclina mais na direção de que deixar flutuar agora pode ser menos arriscado do que os mais apreensivos consideram.

Essa percepção, por sua vez, está na base da recomendação que Pessoa  vem fazendo, com ênfase, de que o Copom, nesta crise, deve seguir o que ele chama de “protocolo” do regime de metas.

Isso significa, na sua interpretação do protocolo, que a política monetária deve reagir à desvalorização apenas no momento em que esta contamine as expectativas e projeções de inflação de tal forma a ameaçar o cumprimento das metas nos horizontes relevantes (e levando em conta a distinção entre choque primário e secundário etc.).

Uma visão diferente seria a de que o Copom deve agir de acordo com as diretrizes descritas acima, mas com um olho aberto e esperto para o efeito que juros cada vez menores no Brasil têm nos fluxos de capital e, por consequência, no próprio processo de desvalorização.

Uma forma alternativa de apresentar essa última visão seria a de que o protocolo do regime de metas também inclui o chamado “balanço de riscos”, pelo qual o policymaker não só examina os fatores que podem vir a modificar projeções e expectativas, mas também, em alguma medida,   inclui estes riscos (às projeções e expectativas) no conjunto de ingredientes de onde saem as decisões de política monetária.

De qualquer forma, segundo Pessoa, “hoje existe uma dúvida genuína sobre quais são os valores do câmbio real de equilíbrio no Brasil”.

Ele vem trabalhando no tema junto com Livio Ribeiro, seu colega de Ibre, que desenvolveu alguns modelos.

Para Pessoa, nos últimos 20 anos houve uma mudança dramática na estrutura da balança comercial brasileira, com uma reprimarização da pauta  de exportação (ao contrário de alguns economistas heterodoxos, o pesquisador relata este fenômeno como um fato objetivo, e não necessariamente como algo a lamentar).

O processo, para ele, está associado a dois fatores. O primeiro é a ascensão econômica da China que, num primeiro momento, levou a enorme aumento da demanda pelos produtos primários exportados pelo Brasil e, em seguida, trouxe imenso impacto sobre o mercado global de bens manufaturados, deslocando outros produtores, como o Brasil.

Em termos nacionais (o segundo fator), Pessoa vem diagnosticando desde a década passada o que seria “a decisão da sociedade brasileira de ter uma taxa de poupança doméstica muito baixa” – o que está ligado ao impulso distributivo da redemocratização levando a um sistema previdenciário e de política social muito generoso, e a um Estado estruturalmente deficitário.

Segundo o economista, a baixa poupança causa uma pressão natural de valorização do câmbio e déficit estrutural nas transações correntes.

O problema, para ele, é que a reprimarização da pauta de exportação faz com que a reação da balança comercial a desvalorizações seja muito menor.

Em termos técnicos, “a elasticidade preço” das exportações perdeu força relativamente à “elasticidade renda”. Em outras palavras, o ritmo da economia mundial tende a definir mais a demanda pelas exportações brasileiras do que a taxa de câmbio.

Pessoa nota que períodos prolongados nos anos recentes em que o ciclo mundial esteve negativo indicam que o Brasil talvez tenha que operar com um câmbio significativamente mais desvalorizado do que os modelos tradicionais sugerem.

Ele menciona estimativas feitas há pouco tempo nos modelos de Ribeiro. Uma, levando em conta o comportamento do câmbio numa janela de 20 a 30 anos, indica uma cotação de equilíbrio em torno de R$ 3,9. Outro, com uma janela de três ou quatro anos, mas que pressupõe um câmbio que gere uma posição externa tranquila com o País crescendo no seu potencial, coloca a taxa em aproximadamente R$ 4,3.

Pessoa observa que taxas de câmbio mais ou menos compatíveis com esses níveis vigoraram por muitos e muitos trimestres nos últimos anos, com um efeito pequeno sobre a balança comercial brasileira, fazendo com que as contas externas se mantivessem deficitárias.

“É possível que o câmbio de equilíbrio no horizonte dos próximos anos seja muito mais depreciado do que a gente imaginava, e, portanto, eu compreendo que o BC não esteja atuando tanto quanto alguns gostariam para conter a desvalorização”, conclui o economista.

Fernando Dantas é colunista do Broadcast (fernando.dantas@estadao.com)

Esta coluna foi publicada pelo Broadcast em 6/5/2020, quarta-feira.