Parece estar se tornando mais central a visão de que o juro real neutro da economia brasileira caiu significativamente e que a atual Selic, de 6,5%, não é suficientemente estimulativa para a atual conjuntura econômica brasileira, apesar de estar na sua baixa histórica.
O Banco Itaú, por exemplo, no final do ano passado já estimava um juro real neutro entre 2,5% e 3%, e em relatório divulgado ontem mostra que a potência da política monetária aumentou recentemente. Em outras palavras, baixar o juro para um patamar mais estimulativo funciona mais hoje do que antes - e o custo de não o fazer, por consequência, é maior (esta última conclusão é do colunista, não do relatório do Itaú).
Isso não quer dizer que Luka Barbosa e Alexandre Gomes da Cunha, economistas do Itaú responsáveis pelo estudo sobre a eficácia da política monetária, recomendem queda imediata da Selic. Segundo os autores, "cortes da taxa de política monetária só serão efetivos em reduzir os juros de mercado caso a incerteza fiscal seja reduzida; sem reforma da previdência, assim, o espaço para estímulo monetário adicional inexiste".
Este é um ponto importante no atual debate sobre como reavivar a retomada econômica aflitivamente lenta, que ameaça jogar o País novamente em recessão.
Economistas como Bráulio Borges, da LCA e do FGV/IBRE, recomendam cortes da Selic para abaixo do atual nível - e acham inclusive que estes já poderiam ter começado - a despeito das incertezas sobre a reforma da Previdência.
Em artigo publicado hoje no Blog do IBRE, Borges argumenta que "a incerteza elevada e persistente com relação ao futuro não é justificativa para imobilismo (do BC), sobretudo porque ela é contracionista já no momento atual".
Em outro trecho do mesmo artigo, o economista nota que a "incerteza política/econômica atipicamente elevada" foi reconhecida pelo BC, na última ata do Copom, como algo que tem "efeitos contracionistas imediatos sobre a atividade". Dessa forma, continua Borges, a incerteza reduz a taxa de juros neutro de curto prazo, aumentando ainda mais a necessidade de baixar a Selic.
Há duas questões a examinar, entretanto, em relação à visão de Borges. A primeira é se, dado o altíssimo grau de incerteza derivado da barafunda política do governo Bolsonaro, baixar a Selic agora terá um efeito relevante. Isso, porém, não deveria ser um impeditivo para reduzi-la, se um corte agora for consistente com o regime de metas (como Borges sustenta), já que no mínimo se alivia o componente financeiro do déficit público.
Uma segunda questão parecida é que um corte da Selic pode não ter efeito sobre a curva de juros, fora dos prazos muito curtos, se a percepção de risco fiscal da economia brasileira se intensificar. É possível fazer o mesmo argumento de que, ainda assim, a taxa básica deveria baixar (se isto for compatível com o regime de metas), porque sempre há uma economia fiscal financeira. Mas aqui a questão se torna mais espinhosa.
Por mais que o regime de metas esteja consolidado e o regime macroeconômico brasileiro estabilizado, aumentos agudos de risco (que, no caso brasileiro, derivam do rombo fiscal estrutural não resolvido) tendem a elevar os juros em economias emergentes com fragilidades.
Esse tipo de dilema do BC aconteceu durante o estresse eleitoral do ano passado, quando o Copom surpreendeu o mercado com a manutenção da Selic em 6,5% na reunião de maio (esperava-se novo corte). Naquele momento, o BC estava efetivamente intervindo no mercado de câmbio e, como comentou em coluna minha à época um gestor, "não faz sentido intervir no câmbio e cortar juros, é como se estivesse reduzindo a marcha e acelerando".
O problema é que, em momentos de estresse, especialmente cambial, o mercado fica extremamente ligado nas sinalizações da autoridade monetária, e uma determinada ação, como uma redução da Selic, por exemplo, pode ampliar o nervosismo se for percebida como inadequada - e aí não será estritamente pelos protocolos do regime de metas que a decisão será digerida.
O fato é que uma incerteza de enorme magnitude como a que paira sobre a reforma da Previdência - um cenário binário entre a insolvência fiscal estrutural definitiva ou um avanço que permite ver a luz no fim do túnel - cria um ambiente extremamente desconfortável para a política monetária.
Num primeiro momento a incerteza é contracionista, reduz a taxa de juro neutra de curto prazo e reforça o argumento para um corte da Selic, como diz Borges. Mas de forma muito rápida, eventos deflagradores internos ou externos podem fazer da incerteza o combustível para uma crise mais aguda de confiança e risco, puxando para cima câmbio e juros a despeito do que o BC faz com a Selic. O que o BC faz com a Selic, aliás, pode compor esse quadro de deflagração. Compreende-se que a autoridade monetária seja prudente e aguarde sinais mais concretos sobre as chances de sucesso da reforma da Previdência.
Fernando Dantas é colunista do Broadcast
Esta coluna foi publicada pelo Broadcast em 17/5/19, sexta-feira.
