O Banco Safra fez mudanças importantes na sua projeção de cenário. Agora, a previsão é de dois cortes de 0,5 ponto porcentual (pp) na Selic nas reuniões do Copom de julho e setembro, levando a taxa básica a 5,5%. A Selic permaneceria nesse patamar e só subiria no segundo semestre de 2020, até chegar a 7%. O Safra espera inflação de 3,8% este ano e reduziu sua projeção de crescimento em 2019 de 2,3% para 2%.
O ritmo lento da economia levou a equipe de economistas do Safra a lançar um novo olhar sobre a questão do juro neutro da economia. Um exercício realizado indicou que o juro neutro está em 3,3%.
Como explica o economista-chefe da instituição, Carlos Kawall, não se trata de querer definir com tanta precisão uma variável tão fugidia como o juro neutro, mas sim de dar uma noção: "No fundo, o que nosso exercício indica, se estiver correto, é que deve estar mais para 3% do que para 4%".
O interessante, entretanto, é que o fator fundamental para essa queda do juro neutro no exercício é o ritmo do crescimento da despesa pública, que mudou drasticamente com a crise de 2015 e 2016. Assim, a despesa total do governo central cresceu em termos reais 7% ao ano entre 2000 e 2014. Entre janeiro de 2017 e o mesmo mês de 2019, a elevação média anual, em termos reais, caiu para 0,8%.
Mas o Safra também tentou incluir o gasto dos Estados, para ter um quadro mais completo da evolução da despesa pública total. Por conta das dificuldades com os dados, a atenção foi concentrada em São Paulo, Rio de Janeiro e Minas Gerais, responsáveis por 51,4% do PIB. A despesa em termos reais desses Estados cresceu 11% ao ano em média de janeiro de 2003 a dezembro de 2014, e, no período posterior, 0,9% ao ano.
No relatório recém-divulgado, o Safra aponta que "(...) dado um nível de demanda agregada inferior, a taxa de juros de equilíbrio na economia também é menor". O crescimento bem menor da despesa pública contém o crescimento da demanda.
A implicação de um juro neutro menor é que a política monetária pode ter sido menos estimulativa do que se julgava. No exercício, trabalhou-se com uma inflação de médio prazo de 3,75%. Kawall nota que foi esse o IPCA de 2018, que a sua própria projeção para o de 2019 é de 3,8% e que em 2021 a meta de inflação é de 3,75%.
Na projeção do banco, o juro sobe em 2020 até 7% porque este nível é justamente o de neutralidade, dado por uma inflação de 3,75% e um juro real neutro de 3,3%.
Na conjuntura atual, essa inflação baixa se combina com um crescimento do PIB que vem decepcionando desde 2017, tendo ficado perto de 1% nos últimos dois anos e aparentemente caminhando para algo em torno de 2% em 2019 (e mesmo para isso a economia terá que melhorar em relação ao ritmo mostrado pelos dados mais recentes).
Um juro neutro mais baixo pode ajudar a explicar essa morosidade. Como nota o relatório, o juro real "ex ante" de um ano encontra-se em torno de 2,4%, o que é bem menos estimulativo do que o pensado se o juro real neutro for de fato de 3,3%.
Mas há outros candidatos a explicar a fraqueza da recuperação, como os choques negativos de 2017 e 2018 - crises políticas, estresse eleitoral e greve dos caminhoneiros. Se bem que houve também, como ressalva Kawall, choques positivos, como a liberação dos saldos do FGTS e do PIS-Pasep para os trabalhadores.
De qualquer forma, o economista frisa que, mesmo que a estimativa de 3,3% do juro neutro não esteja correta, e a taxa ainda estiver mais por volta de 4%, o fato de a economia continuar se arrastando poderia justificar, por si só, que a política monetária aumentasse a dose de estímulo.
Ele lembra ainda que o ambiente internacional está "mais amigável" a eventuais afrouxamentos monetários, com viradas recentes nesta direção dos dois bancos centrais mais importantes do mundo, o Federal Reserve (Fed), dos Estados Unidos, e o Banco Central Europeu (BCE).
Um aspecto importante da estimativa de juro real neutro de 3% do Safra é a suposição de que a reforma da Previdência será aprovada, com uma economia fiscal de pelo menos R$ 700 bilhões a R$ 800 bilhões, e que a PEC do teto de gastos continuará a conter a expansão da despesa pública, fazendo com que o ocorrido nos últimos dois ou três anos em termos desta variável se prolongue como cenário de médio prazo.
A projeção de queda da Selic de 0,5 pp em julho e setembro leva em conta justamente a previsão de que, antes disso, a reforma já tenha sido aprovada pelo menos na primeira votação da Câmara, dando ao BC segurança sobre a política fiscal de médio prazo e suas implicações na taxa neutra. Se a reforma se encaminhar de forma excepcionalmente rápida e favorável, nota Kawall, o corte poderia vir até antes de julho, mas este não é, para ele, o cenário principal.
A eventualidade de não aprovação da reforma da Previdência ou a passagem de uma reforma muito diluída altera fundamentalmente o cenário das últimas projeções do Safra, ressalva o economista.
Fernando Dantas é colunista do Broadcast
Esta coluna foi publicada pelo Broadcast em 11/3/19, segunda-feira.
