Projeções do Tesouro não tranquilizam

Governo divulgou projeções da dívida bruta em vários cenários, mas dúvidas e temores permanecem.

Fernando Dantas

04 de agosto de 2015 | 23h17

A Nota Técnica do Tesouro sobre a evolução da dívida pública bruta nos próximos anos, divulgada em 29/7/14 (quarta-feira), não deve tranquilizar muito o mercado, num momento em que este é um dos indicadores chave na luta do Brasil para não perder seu grau de investimento junto às agências de rating.

A intenção foi positiva, e elogiada por analistas, já que a trajetória divulgada quando foi anunciada a redução das metas de superávit fiscal foi recebida com grande ceticismo. Enquanto o governo previa uma dívida bruta de 65,6% do PIB em 2018, as contas de algumas instituições apontavam para algo próximo de 70%.

A nota divulgada hoje indica que, embora haja algumas questões relativas à metodologia do cálculo, o grosso do desvio dos prognósticos do mercado em relação ao do governo reside mesmo nas premissas. E parece claro que as premissas do governo são bastante otimistas. As hipóteses oficiais são ainda mais otimistas que as do Focus, a coleta de projeções do mercado realizada de forma sistemática pelo Banco Central (BC).

Embora em princípio possa parecer que o Focus, pela sua abrangência, é perfeitamente equilibrado entre otimismo e pessimismo, na verdade ele pode apresentar distorções. As casas costumam rever suas projeções dentro de certa periodicidade, de tal forma que algumas previsões que muito provavelmente serão mudadas em determinadas datas continuam a ser enviadas ao BC. No caso das projeções de mais longo prazo, essas revisões são ainda mais esparsas. Num contexto, como o dos últimos anos, de deterioração contínua das expectativas sobre indicadores chave, há uma certa inércia de prognósticos muito otimistas, mas que ainda não foram revisados.

Evidentemente, num contexto em que a economia melhore sistematicamente mais que o antecipado, o inverso pode ocorrer – mas este é um ponto de reversão que ainda não está na mira dos melhores analistas.

Assim, os últimos dados da mediana do Focus indicam queda do PIB de 1,76% em 2015, crescimento de 0,2% em 2016 e de 1,8% em 2017. Alguns dos mais respeitados departamentos de análise econômica têm números bem piores do que estes para 2015 e 2016, com quedas de 2% ou mais este ano e em torno de 0,5% no próximo. Já o cenário da projeção do governo é de recuo de 1,5% em 2015, crescimento de 0,5% em 2016 e de 1,8% em 2017, ainda mais otimista que o Focus. A distância entre os cenários dos departamentos mencionados e os do exercício do Tesouro é muito expressiva, e poderia explicar uma parte significativa da diferença nas projeções sobre a evolução da dívida bruta.

Outro parâmetro crucial para a evolução da dívida bruta é a Selic, que acompanha de perto a evolução dos juros da dívida bruta. E, de novo, as projeções do Tesouro são mais otimistas que o Focus. A mediana do mercado indica taxa básica de fim de período em respectivamente 14,5%, 12% e 10,5% em 2015, 2016 e 2017. Os números do cenário do Tesouro são de 14%, 11% e 10%.

O que chama inicialmente a atenção é que, a prevalecer a visão da maior corrente do mercado, hoje a Selic subirá para 14,25% – neste caso, a projeção do Tesouro para o final de 2015 só se concretizaria se houvesse uma redução de 0,25 ponto ainda este ano, possibilidade que certamente a maioria dos analistas consideraria como um início prematuro do ciclo de baixa.

No caso da Selic, não se aplica tanto a ideia de que o Focus teria um viés inercial otimista num momento de piora da economia, já que uma queda ainda mais forte do PIB do que aquela hoje antecipada poderia, sim, levar a reduções mais agressivas da taxa básica. Mas, como o Tesouro combina as projeções de Selic com previsões de PIB bastante otimistas, não se pode justificar as primeiras por uma visão mais pessimista que a do mercado sobre a atividade.

Na verdade, quando se combina as projeções de PIB e Selic do Tesouro – em contraste com as de mercado –, uma possível interpretação é de que elas levariam a inflações mais altas do que as projetadas pelo Focus. E isto fecharia a principal lacuna no exercício do Tesouro, relativa a qual é a inflação e o juro real contemplados nas suas projeções.

Evidentemente, se combinadas a trajetória da Selic do Tesouro com as projeções do IPCA de mercado para 2015, 2016 e 2017 (de, respectivamente, 9,23%, 5,40% e 4,70%), chega-se a um juro real mais baixo do que o implícito no Focus, que tem trajetória mais elevada da Selic. Porém, considerando-se que a inflação no cenário do Tesouro poderia ser maior, porque a Selic seria menor, o juro real cairia ainda mais – e talvez pudesse ser parte expressiva da razão pela qual a trajetória de dívida bruta do Tesouro é tão mais benigna que a do mercado.

Isso, porém, representaria uma saída inflacionária para o problema da dívida bruta, que parece não constar do cardápio ortodoxo da atual equipe econômica. Uma outra saída seriam maciças vendas de ativos, com privatização e redução das reservas, mas o governo não deu nenhum sinal neste sentido (há perspectiva de concessões e de outras receitas não recorrentes, mas não da magnitude que faria diferença relevante na dívida bruta). As dúvidas, portanto, permanecem. (fernando.dantas@estadao.com)

Fernando Dantas é jornalistas da Broadcast

Esta coluna foi publicada pela AE-News/Broadcast em 29/7/15, quarta-feira.

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