A economista Paula Barbosa, especialista em petróleo e gás e infraestrutura, vem desenvolvendo estudos sobre este assunto. Ela tem no forno um texto para discussão, que escreveu junto como José Roberto Afonso, o conhecido especialista em contas públicas, e Gabriel de Barros, economista da Fundação Getúlio Vargas (FGV).
A securitização faria com que a participação da União no capital da Petrobrás saltasse de 28,7% para 45,9%. Por outro lado, o índice de alavancagem (medido pelo critério dos autores) cairia em 40%. Já o BNDES seria aliviado do peso do seu comprometimento financeiro com a Petrobrás, de cerca de 30% da sua carteira de empréstimos, o que ajudaria o banco de fomento a se adaptar às regras de Basileia 3.
Segundo os números de Paula, a dívida da Petrobrás saltou, em valores constantes de dezembro de 2012, de R$ 64,2 bilhões no final de 2006 para R$ 232,1 bilhões no final de setembro de 2013. Tomando os números do final do primeiro semestre de 2013, quando o endividamento total era de R$ 230,65 bilhões, R$ 65,3 bilhões são dívida junto a bancos públicos (R$ 42,9 bilhões junto ao BNDES), e R$ 165,4 junto a bancos privados.
É o montante junto aos bancos públicos, portanto, de cerca de R$ 65 bilhões, que seria securitizado. Paula diz que não seria trivial, diante do arranjo legal e regulatório, fazer com que a dívida junto aos bancos públicos se transformasse em participação da União. Afinal, uma securitização direta transformaria essas dívidas em aumento de participação dos bancos públicos - e não da União - no capital da Petrobrás.
Mas ela indica que a sua percepção preliminar, e a de Afonso, é de que seria possível contornar essa dificuldade. Afinal, mudanças de regras foram feitas no âmbito do Conselho Monetário Nacional (CMN), por exemplo, para que o BNDES pudesse ficar com uma exposição tão grande à Petrobrás. Paula lembra também que foi a União que autorizou os bancos públicos a expandirem seus créditos à Petrobrás.
A securitização iria melhorar a situação financeira da estatal petrolífera, embora não seja suficiente para resolver inteiramente o problema.
Paula sintetiza as dificuldades financeiras da Petrobrás. A dívida atual é quase do tamanho do valor de mercado da empresa, de cerca de R$ 250 bilhões - e isto depois da forte alta recente da ações por conta do anúncio de uma possível fórmula de correção automática dos preços dos combustíveis.
A economista usa, como índice de alavancagem, o endividamento sobre o lucro líquido. Ela nota que, apesar de o denominador mais empregado nesse tipo de índice ser o patrimônio líquido, o lucro também é considerado válido. Assim, a alavancagem da Petrobrás saltou de 180% em 2006 para 1451% em de janeiro a setembro de 2013.
Mas ela julga que também é particularmente preocupante a queda no retorno sobre o investimento, conhecido pela sigla em inglês ROIC ("return on invested capital"). Segundo suas contas (e de seus colegas), sempre em valores constantes de dezembro de 2012, o ROIC da Petrobrás caiu de 76% para 23% entre 2006 e 2013.
Perdas com combustíveis
Um dos grandes problemas da Petrobrás, como é bem sabido, é a venda de combustíveis no mercado doméstico por preços defasados, em função da política de combate à inflação. De acordo com os números de Paula, Afonso e Barros, a Petrobrás perdeu, desde o início de 2011, quase R$ 45 bilhões na área de abastecimento, em função dessa política de preços. De janeiro a setembro de 2013, as perdas foram de R$ 11,4 bilhões.
A isso se soma o pesadíssimo e crescente esforço de investimento no pré-sal, que se tornou incontornável diante da mudança de marco regulatório decidida no governo de Luiz Inácio Lula da Silva. O investimento anual da Petrobrás saltou de R$ 47 bilhões, em 2006, para algo próximo a R$ 85 bilhões em 2013 e no ano passado.
Um dos riscos para a Petrobrás é o rebaixamento de rating pelas principais agências. Aliás, isso já ocorreu em outubro deste ano, no caso da Moody's, enquanto a Standard & Poor's e a Fitch, também em 2013, mudaram para negativa a perspectiva do rating (o passo que muitas vezes antecede o rebaixamento).
"'Downgrades' (rebaixamento de rating) aumentam o custo de captação e pioram a situação financeira", diz Paula.
Num cálculo bastante simplificado, a economista crê que uma securitização da dívida juntos aos bancos públicos poderia reduzir o índice de alavancagem para cerca de 1000%. Ela nota que isto ainda está muito longe do razoável. No caso de empresas de exploração e produção de petróleo, que costumam se alavancar muito, por causa dos investimentos elevadíssimos, a economista diz que dívidas de até três vezes o lucro líquido ainda seriam aceitáveis, mas que os números da Petrobrás fogem totalmente dos parâmetros normais.
Ainda assim, ela acha que o alívio da securitização poderia ser bastante efetivo no caso de se somar a outras medidas de resgate financeiro e operacional da Petrobrás: reajuste automático do preço dos combustíveis, eliminação da participação obrigatória de 30% em todos os campos do pré-sal, abrandamento da política de conteúdo local e aprimoramentos na gestão financeira e operacional.
Fernando Dantas é jornalista da Broadcast (fernando.dantas@estadao.com)
Esta coluna foi publicada originalmente na AE-News/Broadcast
