Real se fortaleceu, mas não por virtude

Moeda brasileira, pela primeira vez em um bom tempo, está mais forte que o valor sugerido por uma medida "sintética" baseada numa cesta de moedas emergentes.

Fernando Dantas

10 de junho de 2021 | 19h17

Pela primeira vez num bom tempo, o câmbio do real está mais valorizado do que o sugerido por um modelo de câmbio “sintético”, construído com as cotações de outras moedas emergentes, por Livio Ribeiro, pesquisador associado do Ibre-FGV.

O câmbio “sintético” está por volta de R$ 5,2 e, mesmo hoje, dia em que o real está se depreciando, a cotação estava em R$ 5,08 quando esta coluna foi escrita.

Ribeiro faz a ressalva de que três moedas da cesta sintética do real sofreram bastante recentemente, por razões peculiares a cada país.

A lira turca apanha pela enésima intromissão do presidente Recep Erdogan nos assunto do banco central, o peso colombiano pelas manifestações que sacodem o país e o peso peruano pela perspectiva que o Pedro Castillo, populista de extrema-esquerda, ganhe a eleição presidencial, em fase final de apuração.

“Talvez a métrica do real sintético esteja um pouco enviesada na atual conjuntura”, diz o economista.

Ele acrescenta que, no exercício que fez de decomposição dos fatores que influenciam a cotação do real na janela de 21 de maio a 8 de junho, chegou a um resultado “contraintuitivo”.

Há uma visão bem corrente entre os analistas, nota Ribeiro, de que a apreciação recente do real deriva de certa “descompressão fiscal”.

Por um lado, a novela do orçamento de 2021 acabou tendo um fim que, senão feliz, tampouco foi desastroso. Formalmente o teto de gastos se mantém de pé.

Adicionalmente, a alta inflação do ano – e em especial o ainda mais alto deflator do PIB – contribui para que a visada relação entre a dívida bruta e o PIB este ano deva até cair.

O PIB nominal em 2021, o denominador da relação dívida-PIB, vai dar um grande salto, não só por causa de (provavelmente) um robusto crescimento do PIB real, mas também pelo elevado deflator.

O BTG Pactual, por exemplo, vê um crescimento de 15,3% do PIB nominal em 2021, o maior desde 2010. Dessa forma, o banco de investimentos projeta queda da dívida bruta de 88,8% do PIB no final de 2020 para 81,6% este ano.

Está tudo muito bem (nas aparências, pelo menos), mas o exercício de discriminação de fatores que afetam o câmbio de Ribeiro não indica que o cenário doméstico tenha contribuído (na janela de 21 de maio a 8 de junho) para a valorização do real.

Ele nota que três fatores que nada têm a ver com a melhora da percepção sobre a qualidade da política econômica do Brasil foram decisivos para a apreciação do câmbio naquele período.

O primeiro é o recuo da rentabilidade dos títulos do Tesouro americano (o de dez anos é o parâmetro). O segundo é a alta de commodities. O terceiro é o aumento do diferencial de juros entre o Brasil (maior) e os Estados Unidos, ligado à deterioração das expectativas inflacionárias aqui.

Segundo a decomposição do modelo do economista, os fatores externos (dentre os quais estão incluídos os títulos do Tesouro americano e a alta das commodities) explicam uma apreciação do real de 6,6% no período analisado. O diferencial de juros explica mais 1,3%.

Mas a valorização efetiva foi de 6%. Dessa forma, o resíduo, que o modelo atribui a fatores domésticos, contribuiu para reduzir a apreciação em 1,9%. Em outras palavras, o modelo sugere que o real poderia ter se valorizado ainda mais se a narrativa da descompressão fiscal estivesse correta.

Ribeiro observa, por fim, que, desde dezembro de 2020, o fator que mais influencia o câmbio brasileiro no seu modelo são os juros dos “treasuries”.

Fernando Dantas é colunista do Broadcast (fernando.dantas@estadao.com)

Esta coluna foi publicada pelo Broadcast em 10/6/2021, sexta-feira.