Os juros futuros recuaram com força nos últimos dias. O contrato DI com fechamento em janeiro de 2022 saiu de 4,22% em 4 de março, logo antes da eclosão mais aguda da crise da Covid-19, para um pico de 5,9% em 12/3, voltou a cair até 4,57% em 17/3, subiu de novo para 5,85% em 20/3, e agora (31/4, terça-feira, quando a coluna foi escrita) está em 4,03%, mínima histórica.
Num prazo mais longo, o DI com vencimento em janeiro de 2025 oscilou, entre 4/3, 12/3, 17/3, 23/3 e hoje em, respectivamente, 5,79%, 7,78%, 6,72%, 8,75% e 6,7%.
Neste caso, porém, o DI jan-25 ainda está 0,91 ponto porcentual (pp) acima do nível pré-crise. Por outro lado, já recuou 2,05 pp do pico da crise. Pode-se dizer que 69% do caminho de volta à normalidade foi percorrido.
O que explica o recuo relativamente mais forte do DI jan-22 é o seu prazo mais curto, o que o torna mais vinculado às decisões do Banco Central (BC) sobre a Selic.
De qualquer forma, a tranquilização na curva de juros nos últimos dias foi muito expressiva.
O mesmo não se pode dizer do dólar. O real já vinha em desvalorização desde janeiro. Mas com o coronavírus houve outra pernada. Tomando o mesmo período acima, o real saiu de R$ 4,58 em 4/3 para 5,21 quando esta coluna estava sendo concluída, numa desvalorização de 12% em menos de um mês.
A bolsa, por sua vez, apesar de melhorzinha nos últimos dias, teve uma trajetória mais congruente com o dólar do que com os DIs. O Ibovespa estava em 107.224,22 em 4/3 e hoje, quando esta coluna era concluída, em 74.157,38, com queda de 31% no período.
Por outro lado, os DIs parecem um pouco mais congruentes com a trajetória do risco Brasil medida pelo CDS de cinco anos: 120,732 em 4/3, um pico de 382,724 em 19/3, e volta (até ontem) para 263,404. Neste caso, ainda faltava (até ontem) 45% do caminho de volta a percorrer, mas já houve nítida melhora.
Uma possível explicação para essa aparente divergência entre, de um lado, juros e risco, e, do outro, câmbio e bolsa vem de tendências do exterior.
Por um lado, os gigantescos pacotes fiscais e monetários de apoio aos mercados, lançados principalmente pelos países ricos, amenizaram a aversão ao risco global e injetaram imensa liquidez, que afeta favoravelmente o risco e os juros domésticos.
No caso do câmbio, porém, o real é uma "moeda de commodities", e sofre com o tombo abissal do petróleo e o forte recuo de outras matérias primas. Já na bolsa, o que se enxerga pós Covid-19 é forte recessão, não só no Brasil, e não há por que retornar ao nível pré-crise.
Carlos Kawall, diretor do ASA Bank, considera que os níveis elevadíssimos atingidos pelos juros futuros recentemente foram mais uma questão de liquidez e de estresse do que propriamente um movimento puxado por fundamentos. Assim, o movimento dos últimos dias seria mais correção de excessos, mas os juros ainda se mantêm altos.
Em relação à melhora, o economista menciona, em primeiro lugar, a atuação decidida do Tesouro no mercado de títulos públicos, dando liquidez para quem desejava (e ainda deseja) sair.
Ele nota ainda que as expectativas de inflação permanecem muito baixas e não poderiam explicar a alta da parte mais longa da curva no momento do estresse máximo.
Outra possibilidade, para explicar aquele momento, seria um "estresse fiscal", com o mercado assustado com os enormes gastos do governo, diante da crise, para reforçar a área de saúde, garantir renda e empregos e evitar quebradeira de empresas.
Kawall, no entanto, não considera o estresse fiscal muito explicativo no momento, porque vê o governo ainda com um compromisso fiscal de longo prazo, em que pesem despesas emergenciais para lidar com a crise que podem ir a 5% do PIB.
Ele observa que, em contraste com 2008 e 2009, quando o impulso fiscal contracíclico se estendeu e causou grandes problemas mais adiante, desta vez não se está embarcando em aumentos de salário mínimo e de servidores, nem em uma superexpansão duradoura do BNDES.
Solange Srour, economista-chefe da ARX no Rio, está mais preocupada quanto ao risco fiscal.
Ela vê os pacotes de socorro aumentando sem parar ao sabor dos embates entre os Poderes, e se lembra da característica bem brasileira de tornar permanentes medidas temporárias.
Solange aponta também o risco fiscal embutido na carta branca dada ao BC e ao Tesouro para salvar empresas, o que implica óbvio risco de crédito.
"Tenho dificuldade de entender a 'desempinada' da curva de juros - há riscos fiscais, não circunscritos a este ano, que o mercado não quer olhar, porque só quer ver a economia funcionar no momento", diz a economista.
Ela se diz a favor das medidas emergenciais de gastos, mas pensa que o governo deveria paralelamente dar uma garantia em relação à solvência estrutural. Para isso, deveria avançar com os pontos que permitem controle de gastos salariais e previdenciários com o funcionalismo, especialmente estadual em municipal, nas PECs emergencial e da reforma administrativa.
"Estamos nos beneficiando dessa enorme liquidez externa, mas temos que fazer o dever de casa, não é hora de só ficar dando doce para as crianças", conclui Solange.
Fernando Dantas é colunista do Broadcast (fernando.dantas@estadao.com)
Esta coluna foi publicada pelo Broadcast em 31/4/2020, terça-feira.
