Reservas, seguro a ser preservado

Ilan Goldfajn, economista-chefe do Itaú-Unibanco, considera "má ideia" reduzir estoque de swaps cambiais vendendo reservas internacionais. Alguns economistas vêm debatendo essa proposta.

Fernando Dantas

13 de agosto de 2015 | 00h36

Ilan Goldfajn, economista-chefe do Itaú-Unibanco, considera uma má ideia reduzir ou liquidar o estoque de swaps cambiais, de pouco mais de US$ 100 bilhões, vendendo reservas internacionais, em torno de US$ 370 bilhões. Numa conta arredondada, caso a operação envolvesse todo o estoque de swaps, ao fim o governo teria US$ 270 bilhões de reservas e nenhum swap.

“Essa ideia equivale a um idoso se desfazer do seu seguro saúde quando se aproxima dos 80 anos”, diz Goldfajn.

Ele analisa a proposta inicialmente em termos de custo. Na verdade, a economia seria muito pequena. Tomando-se US$ 100 bilhões de swaps, o governo paga a valorização cambial mais o cupom cambial para seus detentores, e recebe deles o juro interno do DI. Já nos US$ 100 bilhões de reservas que espelham o estoque equivalente de swaps, o governo recebe o juro internacional de aplicações como títulos do Tesouro americano, e paga o custo de captar internamente emitindo títulos da dívida pública.

Como se nota, se tanto a posição de swaps quanto o equivalente em reservas fossem liquidados, a operação seria quase neutra. De um lado, se cancelariam juros internos recebidos dos detentores de swap e juros internos pagos pela dívida pública. Do outro, o governo deixaria de pagar cupom cambial, mas também deixaria de receber juros internacionais. Como o cupom cambial tende a ser maior que os juros internacionais, pode haver alguma economia, mas Goldfajn considera que seria bastante pequena.

“O grosso do custo vem do diferencial entre o juro interno, de um lado, e o juro internacional e o cupom cambial, do outro”, ele diz.

Uma vez eliminada a questão da economia fiscal, Goldfajn critica o que seria a lógica econômica da proposta. O primeiro ponto é que o Brasil ficaria com um estoque menor de reservas, mas por outro lado diminuiria correspondentemente um passivo cambial. Supondo que reservas ou ativos cambiais liquidados em reais sejam exatamente a mesma coisa, a troca seria rigorosamente neutra.

Mas o economista-chefe do Itaú-Unibanco não concorda com esta última ideia. “Quem passou pela minha experiência (ele esteve na cúpula do BC durantes as graves crises de 2000 a 2003) sabe que reservas são vistas com dólar de verdade, e que swaps são vistos como dólar verde e amarelo”.

Ele se lembra bem do momento em que, durante crises daquela época, o mercado não aceitava mais NTN cambais. “Aí a gente realmente precisou de dólar e sempre é bom manter a reserva como último recurso”.

Goldfajn nota ainda que o comunicado de ontem da Moody’s sobre a razão de rebaixar o rating do Brasil menciona como fator positivo (que deve ter ajudado a que a perspectiva fosse mudada para estável na nova classificação) o alto volume de reservas internacionais. “Não queremos diminuir este fator agora”, ele comenta.

É claro, por outro lado, que os defensores da ideia de reduzir simultaneamente o estoque de swaps e as reservas têm alguma vantagem em mente, e esta seria a redução da dívida bruta do governo – a redução das reservas diminui a dívida bruta já que o conceito não desconta os ativos internacionais (ou quaisquer ativos) que são comprados com a expansão do endividamento. O tamanho e o ritmo de expansão da dívida bruta também são listados como fator preocupante pela Moody’s no comunicado sobre o downgrade.

Mas Goldfajn acha que contar com esse feito positivo é ingênuo: “É um argumento a favor da contabilidade criativa na dívida, que considera que as agências não vão levar em conta o fato de que abater a dívida bruta vendendo ativos líquidos não traz melhora nenhuma para a solvência”, ele critica.

A venda de reservas reduz a dívida bruta, mas não altera a dívida líquida (mesmo considerando-se os efeitos positivos mais à frente do custo de carregamento, que são em grande parte neutralizados pela redução equivalente do estoque de swaps cambiais). O economista nota que o indicador mais visado pelos analistas anteriormente era a dívida líquida, e a importância da dívida bruta aumentou porque a dívida líquida “foi distorcida pela contabilidade criativa”.

“Para achar que melhorou a solvência com uma troca desse tipo, só se olhar de uma forma muito mecânica para a dívida bruta, e não acredito que as agências façam isso”, ele acrescenta.

Para Goldfajn, o Brasil pagou muito caro para montar o seguro do estoque de reservas nos últimos anos, e muito foi discutido sobre se este era um preço razoável ou não para aumentar a segurança.

“Hoje estamos mais próximos da situação em que seria necessário usar este seguro; eu espero que não precise, que não haja uma saída forte que obrigue a se fazer uma intervenção maior num momento de pânico; mas não há nenhum sentido em se desfazer do seguro quando as chances de acidente aumentaram”, ele conclui. (fernando.dantas@estadao.com)

Fernando Dantas é jornalista da Broadcast

Esta coluna foi publicada pela AE-News/Broadcast em 12/8/14, quarta-feira.

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