Sacrifício ou dominância?

Há duas possíveis explicações para o comportamento recente do BC, que parou de subir os juros e desistiu de levar a inflação para 4,5% ao final de 2016. A primeira é de a economia já está sacrificada demais. A segunda é que o BC teme a situação em que elevar os juros pode ter o efeito inverso ao esperado, isto é, pode aumentar a inflação, o que estaria ligado ao descontrole fiscal.

Fernando Dantas

22 de outubro de 2015 | 18h27

Há dois motivos possíveis para a mudança do comunicado do Copom ao fim da reunião de ontem, em que a convergência para o centro da meta de 4,5% foi adiada, do final de 2016 para, aparentemente, algum momento em 2017. O primeiro é a questão da chamada “taxa de sacrifício”, e o segundo está relacionado à “dominância fiscal”.

O primeiro motivo, que provavelmente constará, de forma direta ou indireta, do discurso oficial – e é o que está na cabeça de parte significativa do mercado – é o mais convencional. O BC empurrou para a frente a volta ao centro da meta porque a taxa de sacrifício de manter o prazo do final do ano que vem para este objetivo tornou-se elevada demais.

O País já enfrenta uma das mais brutais recessões da sua história econômica documentada, com previsão de queda do PIB em torno de 3% este ano e entre 1% e 2% em 2016. O desemprego está subindo (apesar do número um pouco melhor que o esperado hoje) e a queda da renda se acelerando. Os índices de confiança de empresas e consumidores estão em níveis recorde de baixa.

Diante desse quadro, apertar ainda mais a política monetária para tentar forçar a convergência em 2016 imporia, na visão de muitos analistas, uma taxa de sacrifício à sociedade que nem os mais ortodoxos bancos centrais estariam dispostos a bancar. Apesar de todo o aparato de regras que rege os sistemas de meta de inflação, e que tem justamente o objetivo de criar um arcabouço mais previsível para evolução tanto da inflação quanto dos juros básicos, há consenso entre os especialistas de que o regime inclui flexibilidade e de que os BCs devem agir com bom senso.

Alexandre Ázara, economista-chefe do Banco Modal, acha que é justamente a taxa de sacrifício que explica a mudança do comunicado. Na sua visão, o “horizonte relevante da política monetária” que passa a guiar o timing da convergência é um prazo de cerca de quatro a seis trimestre, somando-se a típica defasagem entre ajustes na taxa básica e seu efeito na economia, e entre estes efeitos e a inflação.

A sua melhor suposição é que o novo prazo de convergência seja o final do segundo trimestre de 2017, o que significaria adiar em seis meses a chegada aos 4,5%. Ázara frisa que isto é apenas uma conjectura, e que espera que o BC especifique o novo cronograma da convergência na ata. A sua projeção de IPCA para 2016 é de 6,5%, e o economista diz que uma eventual convergência para 4,5% em meados de 2017 “é difícil, mas menos difícil do que no final do ano que vem”.

Tiago Berriel, professor de Economia da PUC-Rio e economista-chefe da gestora Pacífico, encarna a crença no segundo motivo para o comportamento recente do BC. Ele acha provável que o Copom já esteja agindo – ainda que não o admita – sob o temor de que a política monetária venha a ser subjugada pela chamada “dominância fiscal”.

Berriel, aliás, é quem introduziu essa discussão na pauta de debates do mercado e da equipe econômica, e vem se dedicando a estudar com afinco o tema, tanto em termos de suas muitas ramificações acadêmicas quanto da análise da conjuntura brasileira.

“O comunicado de ontem só confirma o que a gente esperava, que o BC não pretende fazer muita coisa, o que pode derivar da incerteza sobre o impacto da dinâmica fiscal na política monetária”, ele diz.

Num caso típico de dominância, elevações adicionais dos juros provocam mais inflação – haveria um circuito não voluntário para estabilizar a dinâmica da dívida pública pela diluição inflacionária, e juros mais altos (por piorarem a situação fiscal) aumentariam o nível de inflação necessário para fazer aquele trabalho. O canal entre a piora da dinâmica da dívida e o aumento da inflação é a depreciação do câmbio.

Berriel não defende a posição de que o Brasil já esteja em dominância fiscal, mas acha que o BC – como ele próprio – pode achar que esse risco está próximo, e isto estaria de certa forma orientando as decisões da autoridade monetária.

O economista reconhece que a interpretação da “taxa de sacrifício” também é uma hipótese razoável para a ação do BC. Mas ele acrescenta que “a evolução da economia nos últimos meses não nos fez aprender que a taxa de sacrifício da política monetária era maior do que o imaginado; na verdade, a evolução da economia nos últimos meses é claramente explicada pela deterioração fiscal que gerou a depreciação cambial que causou as pioras das expectativas de inflação”.

Ele considera que, mesmo que na ata da próxima semana o BC aponte um novo ponto de convergência para o centro da meta – o que de certa forma confirmaria uma posição oficial embasada pela hipótese da taxa de sacrifício –, isto não quer dizer que a dominância fiscal esteja fora do radar da autoridade monetária.

Berriel observa que o BC pode considerar muito dramático e contraproducente assumir o temor de dominância fiscal. Por outro lado, ele pensa que a ata, independentemente da visão do BC sobre dominância, deve tratar de forma firme do problema fiscal. “Não é soar as trombetas do apocalipse, mas colocar a questão fiscal no centro do debate”, conclui. (fernando.dantas@estadao.com)

Fernando Dantas é jornalista da Broadcast

Esta coluna foi publicada pela AE-News/Broadcast em 22/10/15, quinta-feira.