Segurando o câmbio pelo chifre

Uma versão um pouquinho maior (não muito) da minha entrevista com Affonso Celso Pastore realizada na quinta-feira passada (31/7) e publicada no Estadão no domingo (3/8). Esta versão é a que foi publicada pela AE-News/Broadcast na sexta-feira, 1/8).

Fernando Dantas

06 de agosto de 2014 | 17h20

Para o economista Affonso Celso Pastore, o Banco Central “se enfiou num conjunto de camisas de força” e, já que não sobe os juros, “está segurando o câmbio pelo chifre, com swaps cambiais”. Pastore acha a estratégia arriscada, e diz que “a hora da verdade está mais próxima do que distante”, referindo-se à normalização da política monetária dos Estados Unidos, que pode forçar uma correção brusca do câmbio no Brasil e o fechamento do déficit em conta corrente. A seguir, a entrevista.

Como o sr. vê a atual conjuntura econômica?

Há uma desaceleração muito forte. Minha suspeita é que, quando saírem os dados do PIB do segundo trimestre, se não estivermos em recessão, estaremos próximos. Os dados da indústria, bens de capital, duráveis, e da construção civil apontam um mau resultado também no terceiro trimestre. É uma situação em que os bancos centrais têm problema com o uso da taxa de juros, com a combinação de inflação muito alta, próxima ao topo da meta, com desaceleração muito forte. Há alguma discussão semântica, mas podemos dizer que estamos muito próximos do que se chama de estagflação. Os índices de confiança mostram queda muito acentuada. Acho que há um ciclo de estoque que se superpõe ao ciclo da demanda. Houve excesso de otimismo dos fabricantes de automóveis, e o resultado é que o estoque no pátio das montadoras e nas revendedoras subiu para 40 dias, contra uma média histórica de 20. Está mais alto do que na crise de 2008 e o único jeito é cortar a produção. Vai demorar talvez uns dois meses para ajustar, para desovar o excesso de estoques. Da mesma forma, venderam muita TV na Copa, mas não tudo o que pensavam que iam vender.

E na parte de crédito?

Os bancos estão extremamente cautelosos com crédito. O BC reduziu compulsórios e exigências de capital para financiar automóveis acima de seis meses. Mas acho que nenhum banco privado vai aumentar o crédito, e talvez essas medidas tenham sido mais para aliviar a pressão do Planalto para o Banco Central reduzir os juros mesmo com a inflação em alta, por causa da desaceleração. Não vejo a demanda por crédito se expandir. No segmento livre, típico dos bancos privados, o crescimento tanto para a pessoa física quanto a jurídica está em zero pro cento ao ano. Enfim, temos grande risco de inflação alta, com atividade desacelerando e déficit em conta corrente muito alto com real valorizado. O BC se enfiou em um conjunto de camisas de força, não tem como resolver a situação e a tendência é de o quadro se agravar.

Como o sr. vê a atuação do BC diante desse quadro?

Temos uma inflação de serviços e de non-tradables (produtos não negociáveis internacionalmente) muito acima de 6,5%, o que está ligado a um mercado de trabalho com aparente paradoxo, com a taxa de desemprego em torno dos recordes históricos de baixa, apesar da desaceleração. Assim, há simultaneamente pleno emprego, uma população ocupada que não cresce e queda na taxa de participação (população econômica ativa, PEA, sobre população em idade ativa, PIA). A demanda por trabalho diminuiu, mas a oferta também, e assim os salários se mantêm pressionados, e consequentemente, a inflação de non-tradables também fica pressionada. Como o Banco Central não sobe o juro para evitar que a economia desacelere ainda mais, ele está segurando o câmbio pelos chifres, com os swaps cambiais.

O sr. vê riscos na atuação do BC no mercado cambial?

Estamos com um déficit em conta corrente de US$ 80 bilhões, e, com o quadro de fluxo de capitais que tenho visto, acho que o real teria de depreciar, mas isto jogaria a inflação mais para cima. Assim, o BC usa as intervenções com os swaps no mercado cambial para segurar a inflação e evitar o ajuste em contas correntes que vai acontecer mais dia, menos dia. O BC está tendo sucesso em segurar o câmbio, mas o risco de depreciação é para lá de latente. Entre 2010 e 2012, nosso déficit em conta corrente era de US$ 50 bilhões, e o investimento externo direto (IED) era de US$ 65 bilhões, isto é, excedia o déficit. Agora temos déficit de US$ 81 bilhões, US$ 82 bilhões, e os mesmos US$ 65 bilhões de IED. O temor são esses outros fluxos que atraímos para cobrir a diferença, que é mais portfólio de renda fixa, e um dinheiro que vem em grande parte devido aos ganhos em operações de carry trade (que arbitram o diferencial de juros).

O sr. vê risco de uma saída súbita desses capitais?

Temos taxas de juros longas próximas a 11,5% ao ano, e, se comparamos com outras economias emergentes, Turquia, Rússia, México, África do Sul, Índia, todos têm juros mais baixos. Quer dizer, os investidores só não fariam essas operações conosco se o risco de depreciação cambial aqui fosse mais alto. Mas quando o Banco Central entra em campo com as intervenções com swap cambiais, ele elimina toda a volatilidade da taxa de câmbio. Nos últimos seis meses, com exceção dos últimos dias, a taxa ficou em torno R$ 2,21, R$ 2,22, com volatilidade quase nula, isto é, com o risco de se perder dinheiro com uma eventual depreciação igualmente quase nulo. Isso aumenta a atração do carry trade. Mas quando a gente compara o IED com esse tipo de fluxo de renda fixa, nota-se que é muito diferente. As multinacionais trazem capital que não é para sair daqui a dois meses, é um financiamento do déficit em conta corrente de muito longo prazo. Já os recursos de carry trade podem sair a qualquer momento. Depende desse ganho de taxa de juro, que por sua vez depende da taxa de câmbio. Enquanto isso existir, o capital fica, quando o risco aumentar, ele sai.

Quando isso poderia ocorrer?

Ontem (quarta-feira, 31/7), por exemplo, saiu o dado surpreendente do crescimento de 4% dos Estados Unidos no segundo trimestre. A Janet Yellen (presidente do Fed, BC americano) vem falando que o juro básico ainda vai ficar onde está por um longo período, mas quando o mercado vê um dado como o de ontem, acha que existe probabilidade de a Yellen mudar de ideia. Na quarta-feira, a rentabilidade dos títulos do tesouro de dez anos dos Estados Unidos foi para 2,60% num determinado momento, e o real aqui foi para R$ 2,26. Isso é uma mostra de quão sensível o fluxo de capital para um país como o Brasil é a uma mudança do cenário externo. O relatório recente do FMI analisou vários países com Índia, Turquia, África do Sul, etc, com vulnerabilidades de balanço de pagamentos, e o Brasil é um deles. O economista Hamid Faruqee, à frente do trabalho, é experiente, e eu concordo com ele plenamente. Mudanças de cenário externo com um real valorizado e déficit em conta corrente produzem risco de câmbio. Uma depreciação, que é latente, pode se materializar, não tenho como fazer uma previsão exata, se antes ou depois das eleições. Mas o que ocorreu nos últimos dias mostra quão grande é a nossa fragilidade nesse campo.

Há alguns analistas que acham que a liquidez pode permanecer, com os juros reais americanos permanecendo muito baixos por muito tempo.

Discordo bastante. A economia americana está numa recuperação muito forte. A duras penas eles sanearam o sistema bancário, injetaram capital nos bancos, fizeram testes de estresse nos bancos, eliminaram o risco sistêmico. A recomposição da alavancagem das famílias e empresas foi responsável pelo crescimento mais lento. Mas houve estímulo fiscal, o saneamento financeiro, a compra de ativos pelo Fed. O fato de que não deve voltar a crescer no ritmo de antes da crise é que levou a toda essa ilusão de um novo equilíbrio com um juro neutro perto de zero. Eu discordo, por mais respeitosas que sejam as pessoas que estão esposando esse tipo de tese. A hora da verdade está mais próxima do que distante.

Como o sr. vê a perspectiva de ajuste da economia brasileira, no contexto de uma eleição que pode colocar no governo diferentes candidatos?

O regime de política econômica hoje vigente não controla a inflação, não leva à retomada do crescimento nem leva ao ajuste fiscal. Há erros de política fiscal, monetária, sobre como fazer o crescimento, de como levar o setor privado a investir em infraestrutura. A equação do crescimento não fecha. Se este governo for capaz de mudar a equação, algo em que não acredito, a gente volta a crescer e soluciona a parte externa. Se outro governo fizer o mesmo, idem. O problema do atual governo é que eles têm um erro de diagnóstico, e não me parecem dispostos a aceitar nenhum diagnóstico diferente.

Um eventual ajuste será longo e penoso?

Não se conserta doença grave em dois minutos, não é coisa para curandeiro. Vai ter que mudar o regime fiscal, ver como voltamos a produzir superávits primários para reduzir a dívida bruta, controlar os bancos públicos, montar um regime de concessões para ter investimento em infraestrutura, o que não se faz tabelando a taxa interna de retorno e transferindo recursos do BNDES para compensar. Há um ajuste do câmbio pela frente, e é preciso recompor a competitividade da indústria e de outros setores. Ironicamente, o governo baixou o pau nos especuladores que valorizavam o real, prejudicando a indústria, e agora o BC está induzindo os especuladores a manter o real valorizado. É preciso recompor o preço do petróleo, o que tem implicações positivas para o etanol, recompor a capacidade de investir do setor elétrico. É um ajuste que não pode ser instantâneo, com um choque monetário. Vai durar um a dois anos, é o tempo necessário, não é na base do abracadabra.

(Fernando Dantas é jornalista da Broadcast)

Esta entrevista foi publicada pela AE-News/Broadcast no dia 1/8/14, sexta-feira.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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