Selic devia ter caído mais?

Retomada decepcionante e inflação vários anos abaixo da meta fazem com que corrente de analistas considere que o Banco Central poderia ter derrubado a Selic ainda mais, e mais rápido, do que efetivamente fez desde 2016. Mas a realidade parece ser bem mais complicada que essa narrativa.

Fernando Dantas

10 de outubro de 2019 | 20h11

Números do varejo abaixo da expectativa na sequência de uma inflação mensal bem abaixo das projeções. São dados que não só indicam queda da Selic para níveis mais baixos do que até há pouco se supunha, como também reforçam os argumentos dos que acham que o Banco Central poderia ter cortados os juros ainda mais, e mais rápido, nos últimos anos.

Essa é uma discussão complexa. De fato, caminha-se para o terceiro ano de IPCA abaixo da meta, e a projeção é de que 2020 seja o quarto. O PIB, por outro lado, tem decepcionado sistematicamente: desde 2017, quando já havia terminado a grande recessão de 2014-2016, o crescimento tem rodado em torno de 1%. No início de 2017, 2018 e 2019, as respectivas previsões de crescimento anual eram muito superiores a isso.

Inflação abaixo da meta e PIB surpreendendo para baixo, por um período prolongado, é uma combinação que pode ser lida, efetivamente, como sinal de que o juro básico poderia ter caído mais.

Mas há vários complicadores nessa narrativa.

O primeiro deles é que esse foi um período com algumas fortes turbulências com impacto relevante no risco país, o que sempre turva a lógica relativamente simples da gestão do sistema de metas em condições normais de temperatura e pressão.

Na virada de 2015 para 2016, o Brasil passou pelo seu pior momento em termos de risco soberano desde o início da década passada. O risco país e a curva de juros doméstica dispararam. O câmbio chegou a R$ 4,1. O nervosismo se dissipou ao longo de 2017, com um repique pós Joesley day, mas que passou rapidamente.

Em 2018, porém, o nervosismo eleitoral elevou o risco e os juros domésticos de novo, independentemente da Selic. Houve até quem recomendasse ao BC subir juros num dado momento.

O fato é que, quando o aumento de aversão a risco internacional afeta fortemente o Brasil, a Selic tende a perder comando sobre a curva de juros doméstica, com exceção dos prazos muitos curtos.

Desse ponto de vista, não está claro que cortes adicionais da Selic no período de 2016 até hoje teriam de fato produzido de forma consistente e duradoura uma estrutura a termos de juros mais baixa, que teria feito a economia crescer mais rápido.

Adicionalmente, mesmo a trajetória contrafactual de uma Selic média mais baixa naquele período, que tivesse comandado a estrutura a termo dos juros do mercado, não significa, com 100% de certeza, que o crescimento seria relevantemente mais alto.

O que chama a atenção hoje é justamente que juros extremante baixos, para padrões históricos, estão custando a fazer a economia decolar.

Há algumas hipóteses para isso.

Uma delas é que o juro neutro conjuntural, em função da enorme capacidade ociosa da economia, caiu muito mais do que o imaginado. Neste caso, mais cortes da Selic entre 2016 e hoje teriam feito sentido.

Mas a explicação também pode ser a das consequências de uma “recessão de balanço”, quando famílias e empresas, escaldados pelo excesso de endividamento do boom, jogam na retranca mesmo com juros baixos. A famosa metáfora de que se pode levar o cavalo até o rio, mas não se pode obrigá-lo a beber água.

Além disso, é sabido que a grande incerteza, política e fiscal, inibe decisões de investimento e de consumo de bens mais caros.

Essas explicações não são excludentes. Assim, se de fato o juro neutro caiu mais do que se pensava, juros ainda mais baixos no período recente teriam sido uma medicação adequada, mas talvez não tão decisiva, por causa dos outros fatores mencionados.

Outra questão é que não há como negar que houve um choque externo de queda global de inflação e de juros que não estava no cenário do BC nem do mercado. Não por outra, surpreendeu a todos o cavalo de pau da política monetária do Fed a partir do final do ano passado (começando pela comunicação), saindo de um ciclo de aperto para corte de juro básico.

Essa pressão desinflacionária externa não antecipada pode ajudar a explicar a persistência da inflação brasileira abaixo da meta.

Mas talvez o mais relevante seja ver o que se ganhou ou se perdeu com as decisões de política monetária dos últimos anos.

É fato que o Brasil atravessa uma fase econômica muito ruim, com enorme custo social e desemprego. Uma política monetária ainda mais frouxa desde 2016 em tese poderia ter atenuado esse sofrimento, mas quanto? Pelos diversos fatores analisados acima, não parece que seria muito, embora esta questão, evidentemente, está fadada a discussões sem fim.

Por outro lado, não há como negar que a atuação do BC desde 2016 ancorou fortemente as expectativas inflacionárias, quiçá com um viés de baixa. Essa ancoragem, por sua vez, permite que o Brasil “importe” plenamente as tendências desinflacionárias globais e caminhe para níveis de juros nominais e reais impensavelmente baixos.

A queda do juro real, por sua vez, desde que sem provocar inflação, melhora muito o cenário de solvência fiscal, que é o principal problema macroeconômico brasileiro. O risco cai, o que leva os juros a caírem mais ainda, o que, por sua vez derruba o risco, num círculo virtuoso.

É claro que o eventual reaquecimento da economia e o preenchimento da capacidade ociosa devem fazer o juro de equilíbrio subir novamente. Mas nesse novo País de risco fiscal menor, despesa pública contida e inflação muito baixa, pode-se caminhar para um juro neutro estrutural muito abaixo daquele das últimas décadas.

Como disse em coluna recente Tony Volpon, economista do UBS, o Brasil cresce pouco, mas com qualidade, no momento. A se manter a agenda de reformas micro e macro, poderia ser o início de um ciclo de crescimento sustentado. Para um país emergente que, nas últimas quatro décadas, interrompeu sua caminhada de desenvolvimento relativo, não é pouca coisa.

Fernando Dantas é colunista do Broadcast

Esta coluna foi publicada pelo Broadcast em 10/10/19, quinta-feira.