No 14º parágrafo da ata do Copom da reunião de dezembro, está escrito que "alguns membros avaliaram que os últimos dados de atividade e a maior eficiência do mercado de crédito e capitais podem resultar em uma redução da ociosidade mais rápida do que antevisto e, com isso, produzir pressão altista na inflação". Em seguida, há a ressalva de que os núcleos ainda sinalizam ociosidade elevada.
O problema é de que, da divulgação da ata, em 17 de dezembro, até agora, outros dados de atividade foram divulgados, e não tão animadores.
Houve decepção, isto é, resultados mais fracos do que o esperado, tanto em relação à produção industrial de novembro quanto em relação ao varejo no mesmo mês, cujos dados divulgados hoje foram inferiores à expectativa mediana, tanto no conceito restrito quanto no ampliado (que inclui material de construção e veículos).
No caso do varejo ampliado, o recuo de 0,5% ante outubro, na série com ajuste sazonal, veio no piso das expectativas dos analistas consultados pelas Projeções Broadcast.
Já em relação à produção industrial, indicadores antecedentes relativos a dezembro sinalizam novo número decepcionante.
Esses resultados já estão fazendo efeito nas expectativas de crescimento da economia em 2020. Depois de um movimento na direção de 2,5% (e até mais, em alguns casos) por ocasião dos "últimos dados de atividade" da ata de dezembro, que levaram o BC a cogitar de um fechamento mais rápido do hiato do produto, algumas casas agora, com a divulgação de indicadores ainda mais recentes, estão levando a projeção de PIB deste ano de volta para mais perto de 2%.
Como não poderia deixar de ser, isso também está mexendo nas expectativas em relação à Selic. Quem aposta em mais duas quedas de 0,25 ponto porcentual nas próximas reuniões do Copom de fevereiro e março, levando a taxa básica a 4%, está se sentindo mais seguro.
É o caso, por exemplo, de Carlos Kawall, diretor do ASA Bank. Ele ajustou, à luz da safra recente de indicadores (pós-ata de dezembro), as projeções de crescimento em 2019 e 2020 de 1,2% e 2,3% para, respectivamente, 1,1% e 2,2%.
"É claro que 0,1 ponto porcentual é muito pouco, mas este é mais um ajuste fino que sinaliza um viés de baixa", explica o economista.
Já no caso da projeção de crescimento do PIB no quarto trimestre (contra o terceiro, na série com ajuste sazonal), o ASA Bank fez uma revisão de 0,8% para 0,5%.
Kawall mantém a visão que tinha desde novembro (quando ainda estava no Banco Safra), de mais dois cortes de 0,25 na Selic. Mas a safra de indicadores pré-ata de dezembro e a própria referência do BC à possibilidade de fechamento mais rápido do hiato o deixaram cauteloso quanto àquele prognóstico, com um "viés" de mudança 4,25% no fim do ciclo.
Agora, com os últimos dados econômicos, a projeção de Selic a 4% firmou-se de novo.
O economista acha que o debate sobre queda um pouco mais acentuada sobre a Selic deve se acirrar. Frisando ser uma visão pessoal, Kawall tem a impressão de que quem vem apostando de forma mais conservadora (em menos queda) da Selic neste final de ciclo não vê tanto o risco inflacionário em si, mas sim a possibilidade de uma retomada mais vigorosa, em linha com o risco introduzido pelo Copom na última ata.
A questão é que justamente esse risco parece estar sendo desmentido pelos últimos indicadores. E, até a próxima reunião do Copom, em 4 e 5 de fevereiro, não há muita divulgação de indicadores de atividade para dar pistas mais claras sobre para onde a economia está indo (mas a produção industrial de dezembro sai em 4/2, primeiro dia da reunião do Copom).
E há a questão em si da inflação, que também pode ser um fator baixista para a Selic, segundo essa leitura. Houve, é certo, o fortíssimo choque das carnes, a principal razão pela qual o IPCA em 12 meses saiu de 2,54% em outubro para fechar o ano em 4,31%, ligeiramente acima da meta de inflação de 2019, de 4,25%.
No entanto, os núcleos de inflação permaneceram em níveis baixos e a carne bovina deve inclusive cair neste início do ano, contribuindo para segurar a inflação.
A própria forma como o sistema de preços está digerindo o choque das carnes sugere que a expectativas de inflação estão bem ancoradas e que ainda existe muita ociosidade na economia, segundo Kawall e outros economistas com visão semelhante.
Assim, ele exemplifica, pouco depois da divulgação do IPCA de dezembro, de 1,15% - que, além de altíssimo, surpreendeu para cima -, a mediana das expectativas do Focus para o índice de inflação em 2020 caiu, de 3,60% para 3,58%.
"Ninguém acha que a inflação elevadíssima do final do ano contaminou 2020", ele nota.
Quem vai na mesma linha é Carlos Thadeu de Freitas Filho, economista-chefe da Ativa Investimentos. Depois da alta de 18% em dezembro, ele prevê que a carne bovina recue cerca de 7% em janeiro e fevereiro, mas esta queda pode ser maior dependendo da intensidade da retração sazonal do consumo no início do ano. A própria elevação da inflação no final do ano subtrai renda real dos consumidores e pode pesar.
Como Kawall, Thadeu observa que "é a primeira vez que há um choque dessa magnitude e, no mês seguinte, volta ao normal, sem contaminar outros setores e criar pressões inflacionárias".
Causas estruturais
Evidentemente, a inflação em 12 meses permanecerá num nível mais elevado enquanto incluir os elevados índices de novembro e (principalmente) dezembro de 2019. Mas, ao final de 2020, ela deve cair e, na projeção de Thadeu, fechará o ano em 3,46%.
Mas o economista acrescenta que, se fatores como o câmbio derem uma ajudinha, e se tudo correr bem no setor agrícola (como agora parece que vai, mas se trata de uma hipótese, frisa), a inflação no ano pode caminhar para 3%, muito abaixo da meta. E isso "constrangeria" o BC a ir mais fundo no corte da Selic. Thadeu vê a taxa básica em 3,5% no final do ano.
Kawall, por sua vez, está seguro em relação a um crescimento em 2020 de 2% ou pouco mais (o número de Thadeu é 2%) Mas considera que, em termos de risco mais relevante para o BC, pode pesar a apreensão de que "mais uma vez" o crescimento da economia decepcione e a inflação fique abaixo da meta (verdade que não ficou em 2019, mas só por causa do choque das carnes).
Na visão de hoje, o economista vê esse risco de atividade fraca e inflação baixa como mais incômodo do que o de a aceleração da economia surpreender e o hiato fechar muito rapidamente.
Para Kawall, há causas estruturais no ritmo morno da atividade, ligadas a um novo regime econômico mais poupador: o setor público retraído por questões fiscais e parafiscais, o investimento reagindo devagar (inclusive pelos entraves institucionais a um ritmo mais ágil de concessões e privatizações) e até uma tendência de mais poupança das famílias, em linha com o ambiente global de baixo crescimento e baixas taxas de juros.
O diretor do ASA Bank vê esse regime, inclusive, como melhor para o desenvolvimento do Brasil no médio e longo prazo, e não enxerga espaço construtivo para impulsos de demanda fiscais e parafiscais.
Em resumo, ele conclui, "não tem espaço fiscal, mas tem espaço monetário".
Se for verdade, a bola continua com o Banco Central e o jogo da Selic não terminou.
Fernando Dantas é colunista do Broadcast (fernando.dantas@estadao.com)
