Um ciclo de alta com cara menos feia

Desaceleração muito forte da economia e desinclinada da curva de juros fazem alguns analistas verem uma Selic não tão alta no ponto máximo do ciclo e que, na melhor das hipóteses, poderia começar a baixar até antes da eleição. Mas resta a inflação em si mesma dar algum sinal de que vai arrefecer.

Fernando Dantas

08 de dezembro de 2021 | 19h39

Pela fotografia de hoje, há certo abrandamento em termos da expectativa sobre até que ponto o atual ciclo de alta da Selic vai chegar, e quanto tempo nele vai permanecer. De cerca de um mês para cá, quase todos os indicadores de atividade econômica surpreenderam negativamente e a curva de juros desinclinou-se substancialmente.

Nesta quarta-feira, o mercado espera que o Copom eleve a Selic em 1,5 ponto porcentual (pp), para 9,25%, e que sinalize igual alta para a próxima reunião, em fevereiro. (a coluna foi escrita antes da decisão do Copom, que confirmou o esperado)

Mas, na visão de alguns especialistas, como Tony Volpon, ex-diretor do BC e atual estrategista-chefe de investimentos da gestora Wealth High Governance (WHG), não está fora de cogitação que, chegando em fevereiro, o Copom eleve a Selic em menos que 1,5pp.

Mesmo que saia a sinalização de mais 1,5pp em fevereiro hoje, não seria necessariamente uma mancada. A sinalização do Copom sempre é condicional à evolução da conjuntura, em termos de atividade e inflação, e das projeções de inflação do próprio BC.

E, como aponta outro gestor, com visão parecida, “as expectativas inflacionárias vêm tendo um comportamento muito ruim e seria um tiro no pé cantar vitória agora; o BC deve ser conservador hoje e, se as coisa mudarem, ele muda também em fevereiro”.

Volpon, por sua vez, observa que a desaceleração da atividade atual não pode ser atribuída à aceleração da alta da Selic mais recente, por causa das defasagens de no mínimo seis meses da política monetária.

Assim, ele diz, “ainda tem um caminhão de alta de juros para bater na economia e o ponto de partida do hiato do produto parece pior, o que tem de entrar na conta da dosagem de juros”.

Volpon chegou a ter um nível em torno de 12% como estimativa do ponto máximo deste ciclo de alta da Selic, mas pondera que “agora estou começando a achar que alguma coisa entre 10% e 11% seria mais adequado”.

Segundo o outro gestor ouvido pela coluna, se a inflação der sinais consistentes de algum alívio nos próximos meses, o atual ciclo pode terminar mais perto de 10%, e se esses sinais demorarem mais para aparecer, próximo a 11%.

“Acho que está mais com cara de ser alguma coisa em torno de 11%”, emenda.

Ele toca num ponto fundamental. A desaceleração da atividade está cada vez mais assustadora e a curva de juros desinclinou, mas o que importa mesmo, que é a inflação ceder, ainda não aconteceu.

A atual inflação na leitura de 12 meses acumulados, acima de 10%, é produto em grande parte de uma saraivada de choques de oferta, cujos efeitos em termos de intensidade e durabilidade são difíceis de prever, como o quadro hídrico-energético, por exemplo.

A situação fica ainda mais turva quando alguns dos choques, como os gargalos logísticos e produtivos nas cadeias industriais em todo o mundo, são praticamente inéditos, ligados à pandemia, um fenômeno sanitário sem paralelo nos últimos 100 anos.

Dessa forma, a cara da inflação ao longo do primeiro semestre de 2021, que não é trivial de prever, pode ser um fator decisivo para determinar até onde vai a alta da Selic.

Uma questão mais instigante ainda é se também o início de um futuro ciclo de corte da Selic pode vir mais cedo do que se pensa. Considerando que se trata de um ano eleitoral, iniciar ou não antes de outubro é uma dicotomia muito relevante.

Volpon nota que, levando em conta que é preciso minar a inércia da inflação em um nível alto, é razoável em princípio trabalhar com a expectativa de corte da Selic no final de 2022. Mas ele acrescenta que essa é uma decisão delicada e o timing ideal pode muito bem mudar com as circunstâncias.

Volpon em particular considera que o BC, em 2016, demorou a lançar o ciclo de corte da Selic (iniciado em outubro), o que teria sido um fator para a inflação abaixo do piso da meta em 2017. O risco agora não seria, claro, a inflação de 2022, que ele vê em torno de 5%, mas a de 2023.

Assim, dependendo do comportamento da inflação, principalmente, e da atividade, não seria para ele carta fora de baralho a possibilidade de um início do ciclo de cortes no meio do ano. Com raciocínio, parecido, o outro gestor mencionado diz esse momento poderia vir “no segundo semestre”.

Por fim, por mais autônomo que seja o BC, é difícil imaginar que a política monetária de 2022 se dará como se não houvesse eleições presidenciais e para o Congresso no ano que vem.

Uma questão final é o dilema shakespeareano do BC em perseguir ou não a meta de 3,5% em 2022. Com o que se pode enxergar hoje, esse objetivo é inatingível excetuando uma recessão pavorosa no ano que vem, que nenhuma autoridade monetária provocaria de propósito.

O gestor pensa que algumas declarações do BC dando a entender que os 3,5% em 2022 eram para valer podem estar entre as razões para a empinada exagerada da curva de juros recentemente (e já corrigida).

Mas também dizer de forma muito explícita que a meta de 2022 foi abandonada poderia contribuir na tentativa de resgate de credibilidade “hawkish” para domar as expectativas inflacionárias longas neste momento de rebeldia. O que apontaria para uma estratégia de focar a comunicação em 2023.

Fernando Dantas é colunista do Broadcast (fernando.dantas@estadao.com)

Esta coluna foi publicada pelo Broadcast em 8/12/2021, quarta-feira.