Vale a pena intervir no câmbio?

Fernando Dantas

25 de abril de 2012 | 21h13

Minha coluna de hoje (25/4) na AE-News/Broadcast:

Nas últimas semanas, a corrente de economistas que acredita na eficácia das medidas de intervenção no mercado de câmbio foi ajudada pelos fatos.
 
Há muito que as autoridades econômicas brasileiras manifestam o seu desagrado em relação à excessiva valorização do real, e professam a intenção de intervir no mercado para levar a moeda brasileira a níveis mais compatíveis com a competitividade da indústria. Agora, porém, a combinação dos múltiplos controles de entradas de capital especulativo com as compras mais agressivas do Banco Central no mercado spot de câmbio parece estar surtindo efeito.
 
Esse sucesso revela-se no fato de que, nos últimos meses e semanas, o real desvalorizou-se significativamente mais em relação ao dólar do que a maioria das moedas relevantes do mundo. Não é difícil encontrar pontos de partida para esta comparação, de 2011 para cá, em que a moeda brasileira surge como a que mais se depreciou.
 
Quando o real movia-se em ritmo próximo à média das demais moedas, era difícil defender a ideia de que as medidas econômicas e financeiras internas tinham um papel preponderante. Agora, porém, em que a desvalorização brasileira destaca-se no panorama global, a possibilidade de que a política cambial do governo esteja funcionando torna-se mais forte.
 
É claro, por outro lado, que é impossível provar a eficácia das intervenções do BC e das medidas de controle de capital. Os fatores externos e internos estão entrelaçados, e nem mesmo a mais cuidadosa análise empírica seria capaz de determinar com 100% de certeza o papel de cada um.
 
Cupom cambial
 
Ainda assim, a recente trajetória do real, de R$ 1,7 no final de fevereiro para R$ 1,873 no fechamento de ontem, é um indicador suficiente forte do relativo sucesso do governo na “guerra cambial” para que surjam interpretações sobre por que, desta vez, o truque parece estar dando certo.
 
Em reportagem que fiz para o Estado neste último domingo (22/4), o economista Affonso Celso Pastore defendeu a ideia de que a intervenção do BC no mercado spot ganhou eficácia por causa das medidas de controle de capital que impedem os ganhos de arbitragem dos fluxos de até cinco anos, atraídos pela alta do cupom cambial (a rentabilidade das aplicações em dólar no mercado brasileiro).
 
O cupom sobe pela pressão que as compras do BC exercem sobre a cotação do mercado à vista, em relação ao mercado futuro (que também foi cerceado pelas medidas de controle cambial). Normalmente, a alta do cupom cambial, em consequência de compras mais intensas (maiores que o fluxo) do BC no mercado spot, atrai mais capitais de arbitragem, que acabam neutralizando o impulso à desvalorização. Porém, se os canais desses fluxos são vedados, a
intervenção no spot torna-se mais eficaz.
 
Outros analistas ainda mantêm uma posição mais cautelosa em relação à eficácia da intervenção. Fernando Rocha, sócio da gestora JGP, no Rio, acha que a redução do fluxo em si mesma, por causa de alguma queda na atratividade do Brasil, é uma das principais causas da desvalorização recente. Ele cita também a queda da taxa de juros interna, embora não
sobrevalorize este fator.
 
De qualquer forma, a possibilidade de que as intervenções no câmbio nominal sejam eficazes, e que não se traduzam numa alta de inflação que neutralize a desvalorização real (Pastore crê que o impacto inflacionário da atual política não seja grande), abre novas possibilidades para a política econômica brasileira.
 
Causas em debate
 
A grande questão que se impõe é a de saber se, de fato, vale a pena depreciar o câmbio. Este debate deve inevitavelmente girar em torno das causas da valorização dos últimos anos. Se o real forte decorre de mudanças estruturais da economia brasileira, que podem ser consideradas permanentes ou de longuíssima duração, resistir à valorização pode ser um exercício custoso e inútil. Seria melhor readaptar a economia para tirar o melhor proveito
possível da nova configuração.
 
Por outro lado, se as causas são de longa duração, mas não estruturais, em algum momento a apreciação será revertida. Nesta hora, o Brasil pode precisar novamente de uma indústria competitiva para garantir o dinamismo e o equilíbrio da economia. Não seria prudente, portanto, permitir que um longo período de valorização, como o atual, prejudicasse demais o setor manufatureiro.
 
Neste caso, a atual política de câmbio ganha sentido e justificação. Esse, com certeza, é um debate relevante que deve ter muitos desdobramentos interessantes nos próximos meses e anos. Não é assim tão simples separar o que é estrutural do que não é.
 
Um primeiro ponto, que vem sendo feito insistentemente por alguns economistas, é de que o Brasil da redemocratização redefiniu-se como uma sociedade voltada à redistribuição de renda e ao aumento do consumo, em detrimento da poupança doméstica.
 
Países de alto consumo tornam-se caros para a produção de manufaturas, já que não há como importar serviços para aplacar a demanda interna, ao contrário do que ocorre com os produtos industriais. A tradução dos preços relativos dos dois setores, em termos macroeconômicos, é o câmbio valorizado.
 
Se essa teoria estiver correta, ela parece indicar um fator bastante estrutural na apreciação do real, ligado às escolhas políticas do eleitorado. Mas mesmo isso não pode ser considerado como imutável, já que as sociedades também podem variar o cardápio dos seus modelos socioeconômicos.
 
Commodities
 
Outra causa de longa duração da apreciação é o ciclo de alta das commodities exportadas pelo Brasil, ligado à ascensão econômica da China e de outros países asiáticos. Novamente, não se trata de uma mudança definitiva e irreversível. Ciclos de commodities costumam ser muito longos, mas têm fortes oscilações no meio do caminho e um dia acabam.
 
Há, finalmente, a situação debilitada dos países ricos neste período posterior à fase mais aguda da grande crise global. É uma conjuntura que não só afeta o câmbio brasileiro pelos juros baixíssimos e pela super expansão monetária dos países centrais (o “tsunami monetário” mencionado pela presidente Dilma Rousseff), como também torna a vida da indústria nacional ainda mais difícil, ao reduzir a demanda por manufaturas dos países que tradicionalmente foram os principais compradores. A consequente sobra de produtos industriais derruba ainda mais os preços no mercado internacional e mina a competitividade brasileira.
 
Apesar de também de longa duração, as dificuldades econômicas dos países ricos são talvez, da lista acima, o item que menos pode reivindicar a qualidade de estrutural. A menos que se imagine que Estados Unidos e Europa chafurdarão no pântano deflacionário por décadas, como o Japão após a ruptura da bolha no início da década de 90, é de se esperar que o centro tradicional da economia global volte a uma velocidade mais normal (ainda que inferior à de antes da crise) em questão de alguns anos.
 
Assim, os analistas que atribuem uma importância maior à situação de Estados Unidos e Europa na atual conjuntura do câmbio e da indústria no Brasil tendem a ser os que aceitam melhor a política de intervenção do governo. E, do outro lado, aqueles que enfatizam a escolha política da sociedade por um modelo de baixa poupança apresentam um maior ceticismo em relação aos benefícios de se tentar depreciar o câmbio.

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