Desde a última reunião do Comitê de Política Monetária (Copom), em 29 de julho, a economia apresentou um quadro evidente de deterioração. Alguns indicadores com impactos diretos sobre a trajetória da inflação, caso da taxa de câmbio, que avançou 12,5% no período, evoluíram fortemente no sentido de pressionar os índices de preços. Outros, porém, como a própria evolução do PIB, em baixa forte, e as taxas de desemprego, em alta acelerada, atuam no sentido de refrear a demanda e a pressão da alta nos preços.
Podem não ter sido essas forças, que caminham em sentidos contrários, contudo, as aparentemente predominantes na decisão de ontem, quando o Copom manteve inalterada, como era previsto, a taxa básica de juros. Devem ter pesado, na avaliação dos diretores do BC, os efeitos negativos na dívida pública de uma nova elevação dos juros.
Parece estranho que, no momento em que a política fiscal se torna mais frouxa - o que fica visível com a sequência de recuos nos superávits primários projetados pelo governo desde o início do ano até o ponto inédito de se conformar com um déficit primário em 2015 -, o Copom não aperte a política monetária. Mas esse procedimento não é incomum e remete aos casos clássicos de "dominância fiscal". A escalada do déficit público nominal, que inclui os juros da dívida, de 2,5% do PIB, em 2012, para algo próximo a 10% do PIB, em 2015, ajuda a entender o que estaria em jogo.
Em situações desse tipo, em que a dívida pública é elevada, os custos de carregamento do endividamento são altos e há desequilíbrio nas contas públicas, a política de juros fica amarrada por seus efeitos deletérios sobre o déficit nominal e a relação dívida/PIB. Nessas circunstâncias, uma elevação nos juros pode produzir aumento da dívida e retração do PIB, ampliando os riscos de rebaixamento da nota de crédito.
A perda então da atratividade do mercado doméstico de títulos levaria a uma desvalorização cambial mais forte e daí a novas pressões inflacionárias. A alta de juros, assim, produziria efeito contrário ao que normalmente se espera que promova. A bola, nessas situações, fica toda com a política fiscal.
