Questão de dose

José Paulo Kupfer

23 de abril de 2013 | 11h22

Está um tom acima do normal a expectativa em torno da divulgação da ata da última reunião do Comitê de Política Monetária (Copom), prevista para esta quinta-feira. A ansiedade se relaciona com as razões, a serem expostas no documento, que levaram a diretoria do BC a optar, nesse novo ciclo, por doses mínimas e limitadas, conforme o mercado interpretou do comunicado divulgado no fim da reunião do dia 17 de abril.

De todo modo, antes mesmo de saber com mais detalhes o que teria levado o BC a tal decisão, o mercado já incorporou a mensagem que entendeu ter sido transmitida com o aumento de 0,25 ponto – e não de 0,5 ponto, como indicavam os juros futuros –, a repetição no comunicação da palavra “cautela”, presente nas últimas manifestações da autoridade monetária, e, sobretudo, nos dois votos dissidentes em favor de não elevar a taxa.

Não só os juros futuros se ajustaram rapidamente ao novo cenário. O boletim Focus desta segunda-feira, com informações coletadas até a sexta-feira, já mostrou que os analistas passaram a esperar apenas mais três altas de 0,25 ponto, nas restantes cinco reuniões do Copom até o fim do ano, levando a Selic aumentar um ponto no total do ciclo e a fechar 2013 em 8,25%.

Esses ajustes não significam que a estratégia do BC passou a ser aceita, depois de uma escalada de críticas à sua suposta passividade diante de uma inflação que rumava para ultrapassar o teto da meta, como de fato ultrapassou, em março. Existe, claro, diferença entre o que o mercado acha que o BC vai fazer e o que os analistas consideram que deveria ser feito.

Desde meados de 2011, quando teve início um ciclo longo de cortes na taxa básica de juros (Selic), em ambiente de inflação acima do teto da meta, as linhas de conduta do Banco Central não se reencontraram com as preferências do mercado – e dos economistas que vocalizam essas preferências.  Ao longo dos 20 meses em que a Selic recuou ou ficou estável, no nível histórico mais baixo, a surpresa provocada pela mudança de atitude da autoridade monetária nunca foi bem digerida.

Esse já crônico incômodo digestivo aumentou, nos últimos tempos, com a demora do BC em acionar a política de juros contra a alta de preços. O mal-estar foi potencializado pelas interferências explícitas da presidente Dilma Rousseff no debate sobre a conveniência de acelerar a política monetária, em detrimento do crescimento e do emprego. A dose do efervescente agora ministrada pelo BC parece ter sido insuficiente para acabar com a azia do mercado.

Por trás dessa má digestão estão, obviamente, visões divergentes a respeito de pressupostos macroeconômicos.  Um desses pontos é o nível da taxa de juros real de equilíbrio – também conhecida como taxa neutra ou natural. A taxa neutra pode ser definida com aquela que, por definição, é consistente, no médio prazo, com inflação estável e com crescimento econômico efetivo igual ao de seu potencial.

Não sendo, contudo, uma variável diretamente observável, sua apuração está sujeita às chuvas e trovoadas dos conceitos e metodologias usados para calculá-la. Por isso, os resultados encontrados costumam variar bastante e, no fim das contas, as incertezas que cercam os cálculos tendem a reduzir sua importância a pontos de referência na definição das estratégias de política monetária.

Apesar das incertezas que cercam sua determinação, o BC acompanha de perto a evolução dos cálculos da taxa de juros neutra. Mais recentemente, não só publicou dois anexos específicos sobre o tema, nos Relatórios de Inflação de setembro de 2010 e de dezembro de 2012, como também já realizou duas pesquisas com as instituições que compõem o painel do boletim Focus, também em 2010 e 2012, para levantar os níveis com os quais o mercado trabalha.

Em fevereiro de 2012, por exemplo, a mediana das respostas do mercado apontou uma taxa real neutra de 5,5%, nível que, para metade dos consultados, deveria subir ou se manter estável nos dois anos seguintes. Pode-se, assim, até medir, em pontos porcentuais da Selic, o tamanho da divergência entre a meta da Selic do BC e do mercado.

Ao determinar uma taxa Selic de 8,25%, suficiente, na sua avaliação, para manter a inflação, em 2013, nos 5,7% que ele próprio projeta, o BC indica que trabalha com uma taxa real neutra em torno de 2,5%. Mesmo que a taxa neutra do mercado tenha recuado, no último ano, para 4%, a diferença ainda será de pelo menos 1,5 ponto – mais do dobro do que o BC, de acordo com a interpretação do mercado, se mostra disposto a aceitar.

 

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