*Marcelo Kfoury Muinhos
Depois de surpreender o mercado ao parar o ciclo de corte no mês passado ao invés de cortar pela última vez como previamente telegrafado, o Copom se reunirá novamente amanhã (20 de junho) para decidir a taxa básica de juros da economia para os próximos 45 dias. A precificação do mercado embutida na curva de juros indica cerca de 33% de chance de alta de 25bps já nessa reunião, mas há unanimidade entre os economistas, que seguem o Copom, de que o BCB manterá a taxa estável, segundo survey publicado no Broadcast. A dúvida paira na mensagem para os próximos passos, que constará do comunicado e também na ata. Pode haver uma sinalização de continuar parado nas próximas reuniões ou uma mensagem mais aberta sem se comprometer com próximos passos, condicionando-os aos desdobramentos do exterior e da política.
O desemprego nos Estados Unidos atingiu 3,8% em maio, menor valor desde 1969, com os salários subindo gradualmente. Dado a política fiscal expansionista de Trump numa economia em pleno emprego, o mercado já está precificando mais altas em 2019, além das 4 que ocorrerão esse ano, segundo o próprio FED. Portanto, o interregno benigno realmente acabou e o fortalecimento do dólar continua a gerar volatilidade nos preços dos ativos de países emergentes, principalmente nas economias mais vulneráveis. Países com fundamentos melhores como Colômbia, Peru e Chile têm sofrido pouco com esse stress financeiro. Já Argentina, México e Brasil, juntamente com África do Sul e Turquia, estão entre aqueles países que as moedas mais se desvalorizaram.
Porém, se essa volatilidade do câmbio foi motivo para apressar o fim do ciclo de cortes nos juros no mês passado, ainda não é suficiente para antecipar um ciclo de alta. Não pode haver uma relação direta entre câmbio e juros num regime de metas para a inflação, como foi explicitado na ata do último Copom de maio. A taxa de cambio pode afetar a política monetária apenas de maneira indireta, isso é, pela inflação. Se há uma depreciação muito grande da moeda doméstica e esse enfraquecimento da moeda é repassado gradualmente para a inflação, podendo ocorrer então uma reação da autoridade monetária. Mas sempre quando as projeções e das expectativas de inflação começarem a se afastar do centro da meta é que a autoridade monetária começará a se mexer.
Por enquanto, mesmo com o câmbio indo ligeiramente acima de 3,70, não há uma contaminação exagerada fazendo com que as projeções de inflação ultrapassem o limite das metas de inflação. Segundo as minhas estimativas, com o câmbio a 3,70 e os juros a 6,5% (cenário de referência do Copom), as projeções de inflação ficam ligeiramente abaixo do centro da meta de 4,5% e 4,25% em 2018 e 2019 respectivamente.
Entretanto, se continuar esse processo de depreciação do real vindo de fora ou se o mercado aumentar o peso no cenário da vitória de um não reformista na eleição presidencial, pode haver uma desvalorização mais acentuada do real que desancore as expectativas de inflação. Se por ventura, o câmbio ultrapassar significativamente 4, isso pode elevar as projeções de inflação fazendo com que o BCB opte por iniciar um ciclo de alta nos juros. É plausível esse cenário, no caso da vitória de um candidato que queira revogar o teto dos gastos e não se empenhe em aprovar a reforma da previdência. Nesse caso, o risco Brasil pode ultrapassar 500 (CDS de 5 anos) e o dólar atingir mais de R$4,50. Com isso, uma inflação de mais de 5% em 2019 pode ser atingida facilmente, explicitando a necessidade de alta nos juros de pelo menos 2p.p.
Os ambientes externo e político tiraram qualquer chance de cortar mais os juros básicos, mesmo num ambiente de fraco crescimento econômico e baixa inflação corrente. Portanto, o próximo movimento de política monetária deve ser de aperto nos juros. Essa conclusão é um tanto óbvia dado que, 6,5% de juros nominais, além de ser recorde histórico, é abaixo de qualquer noção de juros neutros para o Brasil. Se o próximo movimento não é difícil de se prever, o timing do início do ciclo de alta é menos trivial e vai depender basicamente dos desdobramentos do cenário externo e políticos e seu efeitos na inflação. Na minha opinião, o Copom deveria deixar em aberto os próximos passos para preservar os seus graus de liberdade.
*Professor e Coordenador do Centro Macro-Brasil
