* Marcelo Kfoury Muinhos
O Copom colocou de novo a Selic em um dígito (pela primeira vez desde 2013) e há chances reais de novas mínimas serem testadas na virada do ano (o recorde anterior é de 7,25% no princípio de 2013). A razão para esse otimismo em relação à queda dos juros é simples: a inflação está baixa e a atividade econômica se recupera a passos de cágado. Na verdade, a inflação, nos últimos doze meses acumulados até a prévia de julho, está abaixo do intervalo inferior da meta, atingindo menos de 3%. O Banco Central só não vai escrever agora uma carta aberta para se desculpar por ter rompido a meta por baixo, porque a checagem só ocorre no final do ano calendário, ou seja, aferindo a inflação acumulada de 2017. Há um ano atrás, no princípio da gestão Temer, os analistas econômicos ficavam intrigados com a demora da inflação reagir a recessão, mas agora é consenso, que a inércia da inflação foi quebrada. Várias coisas mudaram, mas na minha opinião, o fato mais importante para a melhora da dinâmica inflação foi o fim do risco da dominância fiscal, que permeava as discussões no início de 2016. Havia o risco de descontrole fiscal acabar em monetização e a inflação voltar para níveis pré-Plano Real. A situação fiscal ainda requer cuidados, mas a expectativa de inflação agora já está de volta à trajetória das metas e abre-se espaço para uma política monetária mais agressiva. Os analistas de Copom já estão aumentando a probabilidade de outro corte de 100 pbs na próxima reunião no princípio de setembro. A razão primordial dessa aposta é uma alteração mínima no comunicado, divulgado ontem após a reunião. O comitê deixou mais em aberto os próximos passos ao retirar a menção que poderia ocorrer uma redução moderada na próxima reunião, condicionando a manutenção do mesmo ritmo de corte a continuação do cenário favorável para inflação. A própria projeção de inflação do Banco Central para 2018 recuou de 4,6% para 4,3%, o que abre espaço, na minha opinião, para a Selic fechar o ano bem abaixo dos 8% (consenso do Focus da semana passada). A questão de um bilhão de dólares é saber se uma política monetária mais expansionista será capaz de estimular a economia e diminuir o desemprego. Notadamente verificamos que o principal canal de transmissão dos juros mais baixos, o crédito, está parcialmente bloqueado. A queda da Selic é condição necessária, mas não suficiente para estimular os empréstimos na economia, principalmente após uma forte expansão do credito da pessoa física, que se verificou até 2015. A redução significativa dos juros básicos ainda não se materializou completamente nas taxas de empréstimos às pessoas físicas, apesar do recuo mais acentuado do spread bancário ocorrido no último trimestre (4,5 pp). Em relação ao crédito total, o saldo das pessoas físicas está estagnado ao redor de 25% do PIB e o saldo das firmas sofreu redução de cerca de 5% desde 2015. Uma outra forma importante de se fazer com que uma política monetária mais relaxada alivie a economia é via diminuição dos embargos financeiros de empresas e famílias, a famosa desalavancagem. Sendo ainda, muito importante as renegociações das dívidas das pessoas jurídicas, onde o credito contraiu mais e as perspectivas de melhora ainda estão longe. O excesso de capacidade ociosa, principalmente na indústria, inibe novos investimentos. Além disso, a melhora da confiança, já em curso, está ameaçada pela confusão política e que, de qualquer maneira, esse aumento da confiança ainda não se materializou em aumento da produção. Isso retarda mais ainda qualquer intenção de aumento no crédito corporativo de médio e longo prazo. A ajuda da política monetária na recuperação da economia brasileira é imprescindível, principalmente, nesse momento, que não se pode contar com a ajuda da política fiscal. Apesar de não ter ainda sido contracionista, a política fiscal não deve ser acionada, nem no médio prazo, para rebobinar a demanda, devido a dinâmica explosiva dos gastos previdenciários. De qualquer maneira, há espaço para se colocar os juros reais em patamares bem mais baixos do que habitualmente vemos no Brasil sem pressões inflacionárias. Mesmo assim, muita coisa tem que dar certo para o desemprego voltar ao dígito único ainda nessa década.
* Professor e coordenador do centro Macro-Brasil da FGV-EESP
