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Política Monetária e os Riscos das Eleições

Risco politico está subdimensionado e flutuações acentuadas do câmbio tem potencial inflacionário podendo levar a altas de juros ainda em 2018

mosaicodeeconomia

28 Junho 2018 | 14h59

*Marcelo Kfoury Muinhos

Tendo em vistas os últimos documentos oficiais do Banco Central do Brasil, tanto a ata do Copom de junho como o próprio Relatório de Inflação de junho, divulgado hoje (28/06), a grande novidade foi não mais tentar antecipar os próximos passos da política monetária, mas sim aguardar os dados econômicos vindouros para decidir os juros básicos (Selic). Esse comportamento é muito sensato e em linha com a sugestão do meu último blog de o BCB desatar as suas próprias mãos. Portanto, não só temos que analisar as próprias projeções de inflação, mas também e de forma não  menos relevante, os riscos externos e políticos que podem afetar essas projeções.

Em relação as projeções apresentadas no relatório de inflação, considero relevante observar apenas o cenário de referência, que supõe o câmbio e os juros constantes nos níveis atuais, já que o câmbio de mercado coletado pelo Focus está muito defasado em relação aos riscos associados. A projeção de inflação do BCB nesse cenário em 2018 merece duas qualificações: (i) subiu de 3,6% em março para 4,2% em junho devido a desvalorização do real (R$3,25 para R$3,70); (ii) esse cenário não contempla integralmente o susto do IPCA-15 de junho, que deve levar a inflação do mês para acima de 1%, sendo, portanto, 4,2% até um valor modesto. Já a projeção de 2019 está em linha com as minhas estimações e como se encontra ligeiramente abaixo do centro da meta para o próximo ano (4,1% em relação 4,25%) é absolutamente relevante para futuras decisões de política monetária.

Houve um grande esforço de esclarecimento por parte do Banco Central para não haver correlações mecânicas entre o nível do câmbio e as decisões de política monetária. Conforme já exaustivamente salientado, a taxa de cambio pode afetar a política monetária apenas de maneira indireta, isso é pela inflação. Se há uma depreciação muito grande da moeda doméstica e enfraquecimento da moeda é repassado gradualmente para a inflação, pode ocorrer então uma reação da autoridade monetária.

Mas se ainda há alguma folga nas projeções, gostaria de salientar que os riscos associados as projeções podem estar subdimensionados. O cenário base que é contemplado nas projeções considera que as reformas fiscais irão prosseguir. Porém, essa hipótese me parece, mesmo ainda sendo possível, cada vez menos provável. O consultor político Chris Garman, da Eurasia desenvolveu uma taxonomia que divide os candidatos em três grupos: reformistas, semi-reformistas e não reformistas. Ele atribui apenas 25% de chance de um candidato reformista ser eleito, o que mostra que o que é tratado como risco pelo banco central talvez poderia ser na verdade, cenário básico.

Um incremento negativo para esse cenário eleitoral é que quase toda a depreciação do câmbio de R$3,25 de março para R$3,80 atualmente está ainda associado com a fatores externos, ligados a re-precificação da política monetária americana e o próprio fortalecimento do dólar frente as principais moedas. Portanto, vejo pouca chance do cambio voltar nos próximos meses. A penas a visa de curiosidade, o stress com a eleição do Lula em 2002, quando o dólar foi a quatro reais, corrigindo pelo diferencial de inflação, essa cotação dólar/real equivaleria a algo perto de R$7 hoje.

Resumindo, mesmo com todas as ressalvas sobre o efeito indireto do cambio nas decisões de política monetária e também considerando que o repasse cambio inflação sendo limitado, é seguro dizer as projeções para a inflação não aguentam tanto desaforo. Pois, flutuações acentuadas do câmbio, quando não acompanhadas de quedas acentuadas dos preços das commodities, tem alto potencial inflacionário, principalmente num contexto adverso do setor externo de fortalecimento do dólar e com fragilidades fiscais acentuadas como é o caso do Brasil atualmente. Portanto, no andar da carruagem, altas da Selic podem não ser apenas em 2019 como o Relatório de Mercado do Focus prevê.

*Professor e Coordenador do Centro Macro-Brasil da FGV-EESP