*Marcelo Kfoury Muinhos
Durante os 11 anos em que fui economista-chefe do Citi, o momento mais crítico com o qual me deparava era a véspera da reunião do Copom, quando tínhamos que dar o vaticínio sobre a decisão dos membros da autoridade monetária. No caso, o importante era acertar o que eles iriam fazer, não necessariamente minha opinião sobre o que deveria ser feito. Uma das vantagens de minha nova posição é que agora posso reafirmar o que deveria ser feito e não preciso adivinhar a decisão. Portanto, essa semana aparentemente ocorrerá mais uma divergência entre o que ocorrerá e o que deveria ocorrer. Pois o mercado precifica 60% de chance de novo corte, mas se eu estivesse lá recomendaria pelo fim do ciclo.
Há duas razões primordiais para o Copom continuar o processo de flexibilização da taxa de juros: o A inflação e as projeções de inflação estão muito bem-comportadas. Desde julho do ano passado, a inflação acumulada em doze meses está abaixo de 3% (nos doze meses encerrados em março totalizou 2,76%). Sendo assim, o Focus continua seguidamente reduzindo as expectativas de 2018. As próprias projeções que o Banco Central deve divulgar na ata tanto para esse ano como para o próximo devem estar ao redor de 4%. Obviamente uma das razões para a inflação estar tão baixa é a própria recuperação ter perdido tração, o que significa no dialeto macroeconômico, que a economia está com hiato aberto, e então o crescimento econômico não pressiona a inflação no curto e médio prazo; o O próprio Copom, seguindo uma política de antecipar os próprios movimentos ("forward guidance") avisou o mercado que iria cortar na reunião de maio e só pararia o ciclo em junho. Claramente, o Copom tinha a intenção de interromper o ciclo quando os juros estavam em 6,75%, mas foi desautorizado pelos dados, tendo que continuar cortando mais 25bps, alegando que os cortes nos juros eram para que a inflação subisse. Em março, as projeções de inflação estavam ficando recorrentemente abaixo do centro da meta. O mercado está agora majoritariamente esperando outro corte no dia 16 de maio, porque o BCB assim sinalizou.
Porém houve uma mudança significava do contexto internacional com o fim da bonança internacional em relação aos emergentes, que deve ser analisada cuidadosamente. Desde meados de abril, a economia internacional mudou, havendo uma re-precificação dos juros nos Estados Unidos. Aqui enfatizo a elevação dos juros de 10 anos, que estavam em 2,45% a.a no início do ano e agora estão ao redor de 3% a.a. Mesmo a curva de dois anos alcançou, pela primeira vez em dez anos, o patamar de 2,5% a.a, impulsionada, entre outras coisas, pela subida do preço do petróleo. As moedas dos principais países emergentes (Rússia, Turquia, Polônia, África do Sul) se enfraqueceram em linha e os riscos medidos pelos CDS subiram em cerca de 20%.
Alguém poderia salientar, se é um fenômeno mundial, que o BCB só deveria mudar o curso da política monetária no caso de uma desvalorização que contaminasse as projeções de inflação. Porém, a minha argumentação é que houve uma mudança de cenário. A própria autoridade monetária tem argumentado recorrentemente que um dos riscos seria o fim da situação internacional favorável aos mercados emergentes. Segundo a última ata do Copom, redigida no fim de março, a frustração com a descontinuidade das reformas fiscais pode ser agravada com a mudança na situação internacional: "Esse risco se intensifica no caso de (iii) reversão do corrente cenário externo favorável para economias emergentes."
A situação atual está me lembrando o que vivemos em 2002, quando na véspera de uma eleição bastante imprevisível no Brasil houve o contágio da crise argentina com o final do plano de convertibilidade. É óbvio que as situações são diferentes sobre muitos ângulos, mas com certeza, o mercado está testando o peso argentino, que já se desvalorizou do início do ano até o dia 14/05 cerca de 20% contra o dólar. A última coisa que queremos agora é importar um ataque especulativo da Argentina. Além disso, seria mais pragmático não cortar os juros, num momento em que o Banco Central está vendendo dólares nos mercados futuros, através de operações conhecidas como swaps.
Resumindo, se aplicarmos ao pé da letra o manual de metas para inflação, o BCB seria recomendado a continuar o ciclo de corte, pois a projeção de inflação de 2018 ainda está confortavelmente abaixo da meta e ligeiramente em 2019, mas dado o que tem acontecido no mercado internacional, não vejo ganho adicional em cortar mais 25bps a Selic.
*Professor e Coordenador do Centro Macro-Brasil da FGV-EESP
