Mudança de regime e o Copom

Mudança de regime e o Copom

Estamos diante de uma mudança de regime de política econômica, ainda que sem medidas fiscais concretas aprovadas; risco de espiral inflacionária, no entanto, ainda não foi eliminado

Zeina Latif

21 Julho 2016 | 17h06

A inflação é um animal guiado por expectativas. No início do ano, havia um temor de descontrole inflacionário, por conta da dificuldade do governo Dilma de avançar em reformas estruturais que estabilizassem a dívida pública como proporção do PIB nos próximos anos, condição essencial para a estabilidade de preços. Medo de calote da dívida não combina com inflação bem comportada. O então ministro da Fazenda Nelson Barbosa pregava no deserto sobre a necessidade de colocar freio no crescimento dos gastos públicos e de fazer uma reforma da previdência. Ainda que houvesse críticas às suas propostas, a direção era correta. O ministro não apenas estava sozinho, como tinha que enfrentar o fogo-amigo.

Esse temor de inflação em trajetória de alta não se refletiu nas expectativas inflacionárias do mercado coletadas pelo BC (Boletim Focus), que subiam, mas se mantinham bem comportadas. Isso porque o Focus representa o cenário básico dos analistas, que era de redução lenta da inflação, ainda que sem convergir para a meta de 4,5%. Havia, no entanto, cenários alternativos não captados pelo Focus impactando o comportamento dos preços de ativos no mercado financeiro. A taxa de inflação implícita nos papéis indexados ao IPCA com vencimento em 2018 caminhava para 10% (chegou a 9,81% em 22 de janeiro), e agora está próxima das mínimas, em 5,6%. É possível concluir que o mercado chegou a embutir elevada probabilidade de a inflação atingir dois dígitos até o final do mandato de Dilma.

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Primeira reunião do Copom com Ilan Goldfajn e novo time de diretores (Foto: André Dusek/Estadão)

No mundo real, o que se observou foi uma inflação mais teimosa e que sistematicamente superava as estimativas. Uma interpretação para isso é que formadores de preços não se viam muito constrangidos a repassar aumentos de custos a preços finais, pela avaliação de que “está tudo subindo”. Em outras palavras, o receio de perder market share ao elevar preços finais seria menor que o medo de contrair margens. No jargão dos economistas, a percepção era de enfraquecimento da âncora monetária, apesar da alta de juros em 2015.

O quadro mudou com o novo governo. A agenda fiscal estrutural ganhou outro status. Saiu do mundo das sombras e se tornou prioridade do governo. Aliado a essa transição, houve a troca do time do Copom que enfrentava desgastes e não conseguiu conter a piora das expectativas inflacionárias, especialmente após o enfraquecimento do ex-ministro Joaquim Levy em 2015.

Não por coincidência, o quadro inflacionário está em um ponto de inflexão na direção da desinflação. As expectativas inflacionárias voltam a ceder (5,7% para os próximos 12 meses ante pico de 7,1% em novembro de 2015; 5,3% para 2017 ante 6% no início do ano), sendo que antes o risco era de mais altas. Quanto à inflação em si, os sinais ainda são frágeis, mas vale apontar os resultados mais alvissareiros em junho, apesar da desconfortável inflação de alimentos (14% aa no domicílio). O núcleo de inflação que exclui preços administrados e alimentos está em patamar mais compatível com um processo de desinflação. Na variação anual, a cifra é elevada, de 6,8%, muito acima da meta, mas em declínio (pico de 7,4% em fevereiro deste ano).

Estamos diante de uma mudança de regime de política econômica, ainda que sem medidas fiscais concretas aprovadas, e isso significa a dinâmica inflacionária voltar à normalidade, reagindo mais ao ciclo econômico e à política monetária. O risco de espiral inflacionária não foi completamente eliminado, principalmente no longo prazo, pois ainda há incertezas quanto à dinâmica da dívida pública. No entanto, o risco diminuiu sensivelmente no médio prazo, que é o horizonte de tempo relevante para a política monetária, em função da crença de que o país está no caminho do ajuste. Com a percepção de que a política fiscal deixou de ser elemento desestabilizador, o trabalho do Banco Central é facilitado.

Certamente o próximo movimento do Copom será de redução da taxa Selic. A discussão é quanto ao início do ciclo e sua extensão. O início será ditado, principalmente, pelo compromisso do BC de perseguir a inflação de 4,5% para 2017. Não parece muito razoável o BC aguardar, por exemplo, a aprovação da PEC de Gastos para iniciar o movimento, à luz do compromisso do governo. A mudança do regime importa. A questão fiscal parece mais relevante para a definição do fôlego do afrouxamento monetário (extensão e velocidade), e não seu início.

Há argumentos para iniciar em breve o relaxamento.

Primeiro, tem ocorrido aperto das condições monetárias por conta da queda das expectativas inflacionárias, pois a taxa real de juros (que desconta a inflação) sobe. Tendo em vista a desinflação em curso bem como o recuo das expectativas para os próximos 12 meses, quanto mais o BC postergar o início de corte da Selic, mais estará produzindo aperto nas condições monetárias.

Segundo, houve uma mudança de dinâmica da taxa de câmbio. Em linha com o temor de espiral inflacionária, os mercados chegaram a apostar em taxa de câmbio próxima de R$/US$ 6 para janeiro de 2019. A perspectiva de maior estabilidade cambial facilita o trabalho de ancoragem da inflação pelo Banco Central.

Terceiro, o chamado hiato do produto, que mede a ociosidade de fatores na economia, vai ainda aumentar por algum tempo, elevando a pressão desinflacionária na economia. Isso porque a taxa de desemprego tende a subir nos próximos meses. O mercado de trabalho reage de forma defasada ao ciclo econômico, o que sugere mais demissões por vir, ainda que com algum espaço para acomodação conforme houver melhora da confiança. Geração de empregos poderá demorar bastante, mesmo com a recuperação da economia. Há muitas pessoas ocupadas, mas ociosas.

Quarto, há defasagens no efeito da política monetária. Pelos modelos do próprio BC, o efeito máximo da política monetária sobre a inflação ocorre após 5 ou 6 trimestres. Desta vez, a defasagem poderá ser maior, dado o estado atual da economia, com o setor produtivo enfrentando dificuldades financeiras e com crédito restrito. Assim, um eventual corte da taxa de juros no próximo Copom possivelmente não teria efeito relevante para inflação de 2017.

Por esses pontos acima, haveria espaço, ao menos, para uma sintonia fina da política monetária em breve, a despeito da ausência de avanço concreto na agenda fiscal estrutural.
Mesmo nessas circunstâncias, a decisão de cortar a Selic não é isenta de riscos. A questão é de confiança. Se o mercado julgar o afrouxamento prematuro, o resultado final será negativo para a reputação do BC, o que significará menor espaço para corte futuro da Selic, tudo mais constante. Será que esse risco é alto? Talvez não. E quanto mais o governo ajudar, evitando agendas supostamente pró-crescimento, que reduzam a eficácia da política monetária e impliquem maior risco fiscal, melhor. Além disso, a história mostra que uma comunicação cuidadosa e conservadora do BC ajuda muito. O comunicado da última decisão do Copom cumpriu essa missão.

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