Sinais de fumaça

Piora do perfil da dívida pode ser sinal de que Brasil caminha para a dominância fiscal - quando a evolução do endividamento é percebida como explosiva e acaba pressionando a inflação

Zeina Latif

15 Fevereiro 2016 | 17h02

Analistas se perguntam se o Brasil está na chamada dominância fiscal, que é quando a dinâmica da dívida pública (como proporção do PIB) é percebida como explosiva pelos agentes econômicos, o que, na ausência de ajuste fiscal ou calote da dívida, acaba pressionando a taxa de inflação de tal forma que o banco central perde o controle da inflação. A ação desestabilizadora da política fiscal implicando perda da chamada âncora monetária. Outra opção seria a corrosão do valor da dívida pública em relação a outros preços de ativos, por exemplo por conta de depreciação cambial.

Como saber se o país caiu em dominância fiscal? Seria pelo patamar elevado da dívida e a desancoragem das expectativas Inflacionárias? Nada disso. O que importa é como a dinâmica da dívida, ou sua tendência ao longo do tempo, impacta o comportamento dos agentes econômicos, mais especificamente sua demanda por títulos públicos. Agentes econômicos temerosos de um calote reduzem seu apetite por títulos públicos. Num primeiro momento, cobram um prêmio para comprar títulos públicos, pressionando para cima a taxa de juros e, no limite, empurram o governo para o financiamento inflacionário do déficit público, caracterizando a dominância fiscal.

Geralmente se descobre que um país está em dominância tarde demais, quando a inflação já está fora de controle, o que implica custos para a sociedade e sacrifício fiscal muito maior para tratar a patologia. É recomendável estar atento aos sinais vitais do paciente para evitar quadros mais severos.

Um eventual quadro de dominância fiscal não seria novidade no Brasil. As décadas de 1980-90 foram marcadas por desarranjo fiscal nos países emergentes, que os deixava mais vulneráveis a choques. Em alguns casos, como o brasileiro, havia sinais de dominância fiscal. A política monetária e administração da dívida pública eram passivas, não conseguindo contribuir para estabilizar a economia.

Na década passada, houve importante consolidação fiscal nos países emergentes. Na crise global de 2008-09, com indicadores fiscais mais sólidos, foi possível muitos emergentes, inclusive o Brasil, conduzirem políticas anticíclicas, o que era impensável nas décadas anteriores. Expectativas fiscais de médio prazo ancoradas não blindaram os países da crise global, mas atenuaram o contágio.

A administração da dívida pública pôde dar saltos de qualidade, com melhora do perfil da dívida, em termos de prazo e indexador. A dependência dos países em dívida atrelada a moedas estrangeiras e de curto prazo se reduziu. Segundo o BIS, o prazo médio de dívida local de países emergentes dobrou entre 2000 e 2014, atingindo 7 anos. E o motivo para isso foi a disciplina fiscal propiciando maior estabilidade macroeconômica.

Dívida menos concentrada no curto prazo facilita a administração da liquidez do sistema pelo banco central. Dívida prefixada eleva o poder da política monetária de impactar a demanda agregada, em contraste com a dívida com taxas flutuantes ou indexada. Uma menor participação de dívida em moeda estrangeira deixa a política monetária menos sensível a depreciações cambiais que pressionam as taxas de juros para cima.

O Brasil também se beneficiou do esforço de disciplinar a política fiscal na década passada, com destaque para a introdução da Lei de Responsabilidade Fiscal em 2000. A duração nas emissões de dívida pública saltou de 4,3 meses na média de 1999 para o pico de 43,9 meses em 2014. A dívida indexada à Selic (pós-fixada), que representava 60% da dívida mobiliária, caiu para o piso de 14,7% na média de 2014; enquanto isso a dívida prefixada saltou de 7,5% para o pico de 32,4% na média de 2007.

Essa foi uma boa notícia para o Banco Central. Se o mercado de títulos públicos funciona bem, a administração da liquidez do sistema fica mais eficiente e a política monetária mais eficaz. Uma curva de juros de títulos bem definida é essencial para o funcionamento eficiente e aprofundamento do mercado de crédito, o que por sua vez contribui para fortalecer os canais de transmissão da política monetária.

Nos anos recentes, ainda que o risco de dominância fiscal pareça distante para muitos emergentes, o risco fiscal tem aumentado com o envelhecimento da população e com o crescimento de passivos contingentes (fruto, por exemplo, de gastos previdenciários futuros ou da necessidade de socorrer governos subnacionais e empresas e bancos estatais). O quadro do Brasil é mais delicado. Somam-se a essas questões acima a rigidez orçamentária, o aumento automático de despesas obrigatórias, a herança de equívocos na condução da política fiscal nos últimos anos e o desrespeito ao espírito da Lei de Responsabilidade Fiscal. O risco de dominância fiscal é maior no Brasil.

Ao longo de 2014 houve uma inflexão em alguns indicadores da dívida pública, podendo ser um sinal de desconforto dos agentes econômicos com o quadro fiscal. Os destaques são o aumento da dívida indexada à taxa Selic (LFT) a partir de meados de 2014 (10,6% do PIB em dez-15 ante piso de 7% em set-14); o aumento da participação da carteira do BC (operações compromissadas), mesmo depois de finalizado o programa de acumulação de reservas internacionais (15,8% do PIB em dez-15 ante média de 10,7% em 2012, quando o BC interrompeu a compra de divisas); e o aumento da taxa de juros dos títulos da dívida de longo prazo muito além do sugerido pelo comportamento das taxas de juros internacionais (o Global 2017, por exemplo, que é um papel denominado em US$, abriu um spread de mais de 5pp em relação ao US Treasury de 10 anos, o que supera o prêmio do auge da crise global de 2008), que costumam exercer grande influência nos papéis de longo prazo.

É natural que em momentos de incerteza e instabilidade ocorra deterioração do perfil da dívida. O Tesouro busca evitar custos mais elevados impostos pelos papéis prefixados, especialmente os mais longos, ao mesmo tempo que tenta preservar seu caixa, o que é recomendável em períodos de maior incerteza. Mas é importante que seja algo passageiro.

O ritmo de deterioração do perfil da dívida, no entanto, requer atenção, principalmente pelo aumento expressivo de volume das operações compromissadas, que têm liquidez diária e remuneração pela taxa Selic. Esse fenômeno sugere maior dificuldade do Tesouro na administração da dívida pública e do BC na administração de liquidez do sistema, que tende a se agravar como bola de neve se não se reverter a trajetória explosiva de dívida pública, que já começa a incomodar investidores e analistas. O risco de calote de dívida, até recentemente fora do painel de controle dos investidores, passa a ser discutido, conforme analistas começam a enxergar cenários de dívida pública acima de 80% do PIB em 2018. Enquanto isso, o mercado identifica a dificuldade do Tesouro de preservar o perfil da dívida a cada leilão de título público.

Será que a piora do perfil da dívida já não é um sinal de que o país caminha para a dominância fiscal? Iremos retornar àqueles tempos da década de 1980/90, quando o BC subia juros, não para controlar a inflação, mas para permitir a rolagem da dívida pública?