Marcello Casal Jr/Agência Brasil
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A curva de juros no Brasil e nos EUA

Embora os modelos econômicos ajudem a formular diagnósticos e a propor políticas públicas, não têm aquela precisão, e em aplicações práticas têm de ser adaptados às diferenças existentes entre países e momentos históricos

Affonso Celso Pastore*, O Estado de S.Paulo

11 de abril de 2021 | 04h00

No dia 18 de fevereiro, após uma viagem de 203 dias atravessando 472 milhões de quilômetros, a sonda Perseverance pousou em Marte, percorrendo precisamente a trajetória calculada pelos modelos da Nasa. Em economia também são usados modelos, mas a analogia com a física cessa neste ponto. Embora os modelos econômicos ajudem a formular diagnósticos e a propor políticas públicas, não têm aquela precisão, e em aplicações práticas têm de ser adaptados às diferenças existentes entre países e momentos históricos. Um exemplo é o comportamento da inclinação da curva de juros nos EUA e no Brasil. 

Em 2019, Olivier Blanchard (Public Debt and Low Interest Rates) nos convenceu de que, devido a taxa real de juros ser inferior à taxa de crescimento econômico, o aumento de gastos públicos nos EUA não tem custos econômicos. Um aumento da inclinação da curva de juros após um grande crescimento de gastos não pode ser atribuído a um “prêmio” devido ao aumento da dívida, e sim ao aumento da expectativa de inflação, e é isto que vem ocorrendo. Com uma vacinação eficiente que “destrava” a economia (já vacinaram mais de 30% da população em velocidade atual de 3 milhões/dia) e com a aprovação de um aumento de gastos de US$ 1,9 trilhão em 2021 (10% do PIB), o efeito multiplicador dos gastos públicos leva a uma grande expansão da demanda, que acelera a convergência do PIB atual para o PIB potencial. O Fed nega que o risco de aumento da inflação já esteja à vista, mas não consegue convencer o mercado financeiro e, por isso, as expectativas de inflação vêm elevando as taxas das treasuries de 5, 7 e 10 anos. 

Já no Brasil, o risco fiscal existe e é alto. Ele ainda era moderado em 2019, quando a reforma da Previdência foi aprovada, e acreditava-se que o governo não só cumpriria os compromissos com o teto de gastos e com as reformas necessárias para a consolidação fiscal como usaria as elevadas receitas das privatizações para reduzir o estoque da dívida. Naquele ano, a inflação caía continuamente e o Banco Central iniciou a redução da Selic em sucessivos degraus de 25 pontos-base. A expectativa da inflação em queda mantinha a taxa de juros de um ano quase igual à Selic, mas devido ao risco fiscal a taxa de juros de 10 anos se manteve em torno de 2,5 ponto porcentual acima da taxa de 1 ano. 

Com o aumento dos gastos na pandemia, a dívida saltou de 76% para 89% do PIB, e tão logo ficou claro que dificilmente haveria o prosseguimento da agenda de reformas, a diferença entre as taxas de juros de 1 e de 10 anos praticamente dobrou, passando a flutuar em torno de 5 pontos porcentuais. Assistíamos a um evento raro, assemelhado a um experimento de laboratório, no qual tudo o mais foi mantido constante, variando apenas o risco fiscal. 

O aumento da inclinação da curva de juros não foi a única manifestação de um prêmio de risco associado à piora do quadro fiscal. Ocorreu também uma depreciação cambial, que foi muitas vezes maior do que na grande maioria dos países, avançados e emergentes, mas o real se manteve depreciado mesmo quando as moedas desses países se valorizavam em resposta ao enfraquecimento do dólar. Com isso, a inflação cresceu, obrigando o Banco Central a iniciar o aumento da taxa de juros, o que elevou as taxas no ramo curto da curva (de zero a um ano), mas devido à persistência dos prêmios de risco toda a curva de juros passou a deslocar-se para cima. Cresceram as taxas de juros dos títulos públicos em todos os prazos de vencimento, aumentando a diferença entre a taxa real de juros e a de crescimento do PIB, piorando a dinâmica da dívida e aumentando o risco fiscal.

O País foi empurrado para um círculo vicioso, no qual a depreciação do real aumenta a inflação e a taxa básica de juros, mas devido ao prêmio de risco toda a curva de juros se desloca para cima, elevando as taxas de juros dos títulos públicos em todos os prazos de vencimento. A elevação da taxa de juros da dívida piora sua dinâmica, que gera novo aumento dos prêmios de risco, com a depreciação cambial aumentando a inflação, fechando-se um círculo vicioso. 

A forma de rompê-lo é com decisões impopulares que permitam o controle dos gastos. Para tanto, o Executivo e o Congresso precisariam perseguir um único objetivo, que é solucionar os problemas do País. Mas isto colide com o único objetivo de ambos, que é a manutenção da popularidade. Esta é uma contradição que dificulta, ou mesmo impede, o rompimento do círculo vicioso. 

* EX-PRESIDENTE DO BANCO CENTRAL E SÓCIO DA A.C. PASTORE & ASSOCIADOS

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