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A dualidade do câmbio

A taxa cambial pode ser, ao mesmo tempo, um preço relativo e de um ativo financeiro

Affonso Celso Pastore, O Estado de S. Paulo

02 de fevereiro de 2020 | 05h00

Desde 1906, quando Einstein explicou o fenômeno fotoelétrico, aprendemos que a luz é uma partícula – o fóton -, mas não estaríamos errados se a interpretássemos como uma onda. Havia o que o ganhador do Prêmio Nobel de Física 1926, Louis De Broglie, definiu como “dualidade onda-partícula”: a luz é uma partícula, mas se comporta como onda. Algo parecido ocorre com o câmbio. Para os industriais, o conceito relevante de câmbio é o que melhor se aproxime de um indicador de competitividade nas exportações e, por isso, olham para o câmbio real, que é um “preço relativo” entre bens domésticos e internacionais. Mas para os investidores em ativos financeiros, o que interessa é o câmbio nominal, que é tão ou mais volátil do que o preço de uma ação, reagindo a mudanças de risco e às expectativas. Há no câmbio uma dualidade: taxa cambial pode ser, ao mesmo tempo, um preço relativo e um preço de um ativo financeiro, o que levou o professor Kenneth Rogoff a classificá-la como “um preço esquizofrênico”.

Por que, independentemente das repetidas “apostas” de alguns, o real não se valoriza? A resposta exige que olhemos primeiro para o câmbio real. Entre 2003 e 2012, os preços de commodities subiram continuamente provocando sensíveis ganhos de relações de troca o que, tudo o mais permanecendo constante, elevava as exportações, reduzia as importações e valorizava o câmbio real. Para os investidores não residentes, havia sempre um ganho em ativos financeiros. Ganhavam no diferencial de taxas de juros entre o Brasil e os EUA, que naqueles anos eram muito elevados, e ganhavam na valorização cambial. Como entre 2003 e 2012, com uma pequena interrupção na crise de 2008/09, o Brasil ainda crescia, as expectativas eram de lucros elevados nas empresas, o que aumentava a demanda por ações elevando as suas cotações. Os não residentes que investissem na B3 ganhavam duas vezes: na valorização das ações e na apreciação do real.

Mas este quadro se inverteu. O crescimento da China caiu, e desde 2012 os preços de commodities mantêm uma tendência de queda, o que frustrou os economistas de nossa esquerda heterodoxa que acreditavam que sofríamos uma “doença holandesa”. Ao mesmo tempo, o País tem registrado déficits em contas correntes que levam ao aumento do nosso passivo externo líquido. Estas são as duas forças que explicam o comportamento do câmbio real, que tende a se depreciar.

O fim do ciclo de valorização do câmbio real pôs a nu uma característica até então escondida de nossa moeda – a sua volatilidade. Commodity currencies, como são o dólar australiano e o real, são moedas inerentemente voláteis. Quando o real se valorizava devido aos ganhos de preços de commodities, nenhum investidor prestava atenção a esta característica de nossa moeda. Para eles havia uma aposta em uma única direção – o real podia ser volátil, mas sempre se valorizava, eliminando o risco de câmbio. Quando a queda do crescimento da China nos curou da suposta doença holandesa, o “seguro” vindo da valorização do câmbio real sumiu. Por isso, começamos a assistir a saídas de capitais nos investimentos em carteira, quer em ativos de renda fixa quer em ações.

Kahneman e Tversky nos ensinaram que temos de tomar cuidado com as extrapolações do passado, corrigindo todos os possíveis erros. Por isso, recomendam que não se façam extrapolações mecanicamente. Havia um “antigo normal” na economia brasileira, que era a tendência à continua valorização do câmbio real, e que existia ao lado de um elevado diferencial de taxa de juros e de perspectivas razoáveis de crescimento. Era um quadro propício a que os ingressos de capitais acentuassem a valorização cambial. Mas o mundo mudou. Entre 2003 e 2007, o PIB mundial cresceu 5,1% ao ano em média, e as projeções mais recentes são de que deverá crescer apenas um pouco acima de 3%. Nas projeções do FMI, a China, cujo comportamento é fundamental na determinação dos preços de commodities, deverá crescer abaixo de 6%. Com isso, a perspectiva é de continuidade de queda dos preços de commodities, pintando um quadro de continuidade de perda de relações de troca. Simultaneamente, a recuperação brasileira, ainda que lenta, tem elevado as importações, e diante do baixo crescimento das exportações deveremos ter déficits mais elevados nas contas correntes, aumentando o passivo externo.

Se estas duas forças não forem suficientes para depreciar ainda mais o câmbio real, pelo menos impedem a sua apreciação.

EX-PRESIDENTE DO BANCO CENTRAL E SÓCIO DA A.C. PASTORE & ASSOCIADOS. ESCREVE QUINZENALMENTE

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