A grande crise financeira: os culpados

A grande crise financeira: os culpados

Livro de ensaios de economistas e reguladores aponta culpados pela tormenta econômica que assolou o planeta em 2008, a resposta das autoridades e formas de evitar que os erros se repitam

Buttonwood, Economist.com

07 de novembro de 2014 | 09h22


Quem foram os responsáveis pela grande crise financeira? Até que ponto a resposta das autoridades foi eficaz? E como podemos evitar que isso ocorra novamente? 

Essas são as perguntas que estão no centro de um novo e fascinante livro de ensaios escritos por renomados economistas e reguladores, que vale a leitura para aqueles interessados no tema e pode ser baixado de graça na Instituição Hoover. 

Os leitores não ficarão surpresos ao ver que não há consenso entre os economistas:

Larry Summers reafirma sua tese da estagnação secular.

John Taylor diz que seu argumento apresenta "inconsistências com alguns fatos importantes".

Taylor responsabiliza a política relaxada do Fed no período anterior à crise, mas Alan Blinder diz que os eventuais equívocos foram "pequenos, perdoáveis diante das circunstâncias e podem não ter causado grande estrago";.

Allan Meltzer diz que a culpa pela lentidão na recuperação dos EUA é das "políticas equivocadas e da retórica anti-empresarial do governo", embora os EUA tenham se recuperado muito mais rápido do que o restante do mundo desenvolvido, os lucros estejam em patamares nunca antes vistos em relação ao PIB, os mercados de ações também tenham atingido ápices inéditos e, nos primeiros quatro anos do governo Obama, o 1% mais rico da população americana acumulou ganhos de renda reais da ordem de 31%, e os 99% restantes, ganhos de apenas 1%. Excluído um retorno à servidão feudal, as condições não poderiam ser mais favoráveis para a elite empresarial.

Assim, vamos tratar das duas primeiras perguntas (para evitar que o texto fique longo demais, a terceira pergunta ficará para outro momento). O blogueiro que vos escreve soltou um "viva!" ao ler no primeiro ensaio, de Sheila Bair e Ricardo Delfin, que

Levando-se em consideração a alta no preço dos ativos observada no longo prazo - e o amortecimento oferecido pelo Federal Reserve para absorver os choques - não surpreende que uma tendência a assumir riscos e exagerar na confiança tenha se desenvolvido nos nossos mercados e instituições financeiras com o passar do tempo

Exatamente! Como venho dizendo há anos, quando os bancos centrais cortaram os juros em 1987, 1998 e no início da década de 2000, os investidores foram incentivados a acreditar nos preceitos de Greenspan. Aqueles que foram promovidos para a diretoria dos grandes bancos, como Jimmy Cayne e Dick Fuld, eram afeitos aos riscos que tinham obtido bons resultados fora do ciclo, e que imaginaram que este continuaria. Aquilo que era verdadeiro para o mercado de equity também valia para o mercado imobiliário; as pessoas pensaram que os preços só poderiam aumentar. Alan Greenspan cometeu um equívoco fundamental na sua interpretação do acúmulo de derivativos ligados a hipotecas, acreditando estar dissipando o risco em vez de concentrá-lo nos bancos (é verdade que ele não estava sozinho). O congresso tinha relaxado a regulamentação dos mercados ao aprovar aquela que Blinder chama de "odiosa" Ata de Modernização do Mercado Futuro de Commodities, em 2000. Ele acrescenta que

Ninguém pareceu prestar atenção na alavancagem titânica incorporada em certo derivativos, cujo volume estava explodindo, talvez porque o congresso tenha instruído os reguladores a não prestar atenção

Mas, como destacam Bair de Delfin, o "próprio processo de produção de hipotecas se tornou um empreendimento lucrativo impulsionado pelo volume"; era bom negócio conceder empréstimos, independentemente da classificação de crédito individual. Pior ainda,

embora a securitização tenha buscado reduzir parte do risco das hipotecas mais longas no balanço patrimonial tradicional dos bancos, os reguladores ainda permitiram a ocorrência de significativas discrepâncias na duração (dessa vez por meio de uma maior dependência no financiamento de curto prazo por atacado).

Em outras palavras, os bancos tomavam empréstimos de curto prazo e concediam empréstimos de longo prazo; e esses "empréstimos concedidos" assumiram a forma de exposição a produtos estruturados cujo valor se mostrou difícil de determinar (e cuja venda era ainda mais difícil) na crise. Ainda por cima, os gigantes das agências Fannie Mae e Freddie Mac estavam perdidas no mercado, sem supervisão adequada. Trata-se de entidades quase-públicas com remuneração e motivação dignas do setor privado. Como escreve Kevin Warsh,

a "ambiguidade construtiva" ligada a essas firmas se revelou pouco construtiva e ainda menos ambígua

Mesmo se ignorarmos a especulação no mercado imobiliário, ou os excessos no setor financeiro, Taylor destaca que a política do Fed era relaxada demais em relação a pontos fundamentais

A taxa básica de juros era de apenas 1% no terceiro trimestre de 2003, quando a inflação estava na casa dos 2% e aumentando. A economia estava funcionando bem perto da normalidade. A taxa de juros do Fed estava abaixo da inflação, completamente diferente do observado nos anos 1980 e 1990, e mais semelhante ao visto nos anos 1970.

Assim, os culpados foram os reguladores e os políticos de ambos os partidos. Não se fala muito nos banqueiros, talvez porque os autores sejam mais entendidos em política econômica. É provável que eles suponham que a tendência dos banqueiros à ganância irresponsável não seja diferente da tendência dos cães de guarda à hostilidade; o truque está em treiná-los adequadamente. Um ponto fraco do livro é o pouco espaço dedicado ao debate de erros na política econômica cometidos fora dos EUA (as bolhas na Grã-Bretanha, Irlanda e Espanha, por exemplo) que poderiam no mínimo ajudar a elucidar alguns dos equívocos cometidos também pelos americanos.

A segunda pergunta é se a política econômica elaborada em resposta à crise foi adequada. Mais uma vez, uma perspectiva internacional teria sido valiosa; em grande parte, a Europa seguiu uma abordagem mais austera do ponto de vista fiscal e mais cautelosa do ponto de vista monetário, e obteve um resultado inferior ao dos EUA. Ainda assim, o crescimento americano ficou bem abaixo do rumo traçado antes de 2007. Summers tenta explicar por que essa recuperação foi tão fraca.

Seja na sua versão neokeynesiana ou neoclássica, a macroeconomia moderna não pode oferecer uma narrativa adequada para a situação presente… ambas as escolas de pensamento têm como premissa de suas formulações elementares a ideia segundo a qual as flutuações são cíclicas em torno de um rumo considerado normal ou chamado de tendência do PIB potencial, de modo que as quedas na produção observadas num período são em média correspondidas por excessos de produção em outro período

Ele indica que a resposta pode ser o fato de

mudanças estruturais nos EUA e na economia global levaram a um aumento substancial na propensão a poupar e a uma redução substancial na propensão a poupar e investir.

A taxa de juros deveria equilibrar a demanda para poupar e investir, mas não pode fazê-lo porque os juros não podem ficar abaixo de zero (bem, marginalmente isso é possível, mas os poupadores sempre têm a opção de guardar o dinheiro consigo). A única forma de equilibrar as duas coisas é uma queda na produção. O constante declínio no crescimento dos países desenvolvidos nas décadas mais recentes (veja os gráficos aqui) sustenta essa hipótese.

Levando-se em consideração esse contexto, talvez tenha parecido impossível para as autoridades gerar um crescimento rápido. A maioria dos comentaristas elogia o Fed por agir rapidamente ao injetar liquidez no mercado em 2008, ao mesmo tempo responsabilizando o Banco Central Americano por resgatar o Bear Sterns, mas não o Lehman. Há mais divergência  em se tratando das motivações (e do sucesso) do afrouxamento quantitativo. É interessante que, para Blinder, o Fed estaria  "provavelmente" tentando desvalorizar o dólar com essa política; um raciocínio pertinente enquanto o iene é desvalorizado em resposta à nova rodada de AQ promovida pelo Banco Central do Japão. Ele também teme que deixar o AQ na ordem planejada - encerrar a compra de obrigações antes que os juros de curto prazo aumentem - possa levar a uma acentuação da curva de rendimentos (juros de longo prazo mais altos em relação aos juros de curto prazo).

Faz cinco anos que o Fed confia no achatamento da curva de rendimentos como melhor maneira de injetar mais estímulo na economia. Se o banco tiver motivos para acentuar a curva de rendimentos na saída, é melhor articulá-las. Até o momento, nenhuma delas chegou ao meu conhecimento.

Embora os comentaristas tenham gostado da primeira rodada de AQ, as rodadas subsequentes não despertaram a mesma aprovação. Peter Fisher destaca que, em fevereiro de 2010, quando a primeira rodada chegou ao fim, o Fed tinha expectativa de crescimento entre 3,4% e 4,5% para 2011 e de 3,5% a 4,5% para 2012. O crescimento real nesses anos foi de 1,8% e 2,8%.

Assim, o Fed promoveu um afrouxamento quantitativo muito maior do que o esperado inicialmente e, em termos do PIB, o resultado foi bem pior do que o previsto.

Summers também se indaga se o AQ seria a melhor opção, dada a incerteza em relação à possibilidade de uma saída gradual do processo e o potencial para excessos especulativos. E ele faz pouco da nova grande esperança dos reguladores - a política macroprudente

A ideia segundo a qual políticas macroprudentes possam ser usadas para conter excessos financeiros desse tipo é quimérica - a política monetária pouco convencional estimula a economia precisamente porque aumenta o preço dos ativos e a capacidade de tomar empréstimos, coisa que a regulação prudencial busca corrigir. Além disso, as políticas macroprudentes dependem da capacidade das agências reguladoras de detectar e conter bolhas - os mesmos reguladores que não foram capazes de detectar que Lehman Brothers, Wachovia, Washington Mutual e Bear Sterns estavam subcapitalizados uma semana antes da sua quebra.

Outro problema, que remonta à argumentação de Bair/Delfin, é enunciado por Fischer.

Ao reter o poder de ser uma vigorosa fonte de empréstimos emergenciais na próxima crise e ao mesmo tempo tentar eduzir a expectativa de garantir os mercados financeiros contra todos os resultados negativos, o Fed cria um dilema para a política monetária

Em outras palavras, o Fed simplesmente reproduziu em grande escala aquilo que fez após 1987 - resgatou os mercados quando estes oscilaram. Talvez o objetivo tenha sido salvar a economia, e não resgatar os mercados, mas o grande impacto ocorreu em Wall Street, e não na economia em geral. O efeito nos investimentos não foi tão grande quanto o esperado talvez porque o dinheiro tenha sido redirecionado para operações de recompra que oferecem a melhor relação custo-benefício para os executivos atentos às opções de ações.

E Fischer teme que a política monetária pode ser afetada pela tese da estagnação secular. Essencialmente, a política monetária empresta crescimento do futuro; convence o público a tomar empréstimos e gastar agora, e não depois.

Mas, e se estivermos numa tendência de declínio na propensão a consumir e tomar empréstimos? Se tomarmos emprestado demanda e poupança, é possível que, ao chegar no futuro, vejamos que este foi diminuído.

O fardo de endividamento estimulado por uma política monetária altamente comodista pode não gerar muita demanda corrente adicional, e pode também limitar investimento e consumo no futuro, oferecendo um rumo de crescimento futuro menor e um resultado deflacionário.

Tudo isso nos dá muito para se pensar, assim como os comentários a respeito da regulação, aos quais retornarei num post futuro.

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Da Economist.com, traduzido por Augusto Calil, publicado sob licença. O artigo original, em inglês, pode ser encontrado no site www.economist.com

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