A velha nova Matriz Econômica cambial

Nathan Blanche*, O Estado de S.Paulo

26 de agosto de 2015 | 02h04

Apesar de o Brasil estar entre os maiores detentores de reservas cambiais em relação à sua dívida externa, o real está entre as divisas que mais se depreciaram e que são mais voláteis no mundo. Sua depreciação ante o dólar nos últimos 12 meses, 6 meses e 1 mês foram, respectivamente, de 40%, 20% e 8%. Com essa imprevisibilidade, torna-se quase impossível para as empresas que se relacionam com o exterior viabilizarem negócios, bem como para analistas de mercado projetarem a variável com um mínimo grau de confiança, mesmo num curto prazo.

Menos de 30 dias após os ministros do Planejamento e da Fazenda declararem que o regime em vigor é de câmbio flutuante, o Banco Central (BC) aumentou as suas intervenções diárias no mercado ao indicar o retorno à renovação de 100% dos contratos de swap cambial, ao menos para os vencimentos de setembro. Nos últimos meses, o BC vinha reduzindo o estoque de swaps cambiais com uma rolagem que chegou a 60% dos vencimentos em agosto.

A estratégia de intervir com a chamada ração diária - oferta de câmbio futuro por meio de swap cambial - teve início em junho de 2013, após o anúncio do Fed da redução da oferta de liquidez no mercado americano. O real, como a maioria das moedas, sofreu pressão de depreciação ante o dólar.

Após a superação inicial desse fato, para surpresa do mercado, o BC manteve a oferta diária de swaps até março deste ano, quando declarou que pretendia reduzir sua posição vendida em US$ 110 bilhões, gradualmente, por um período não definido, declarando retorno ao regime de câmbio flutuante. Essa oferta diária, inibindo a depreciação cambial, foi entendida como instrumento alternativo à política monetária para conter a inflação. Com isso, o BC se absteve de elevar a taxa de juros, imaginando ter se livrado de seus efeitos negativos sobre o nível de atividade e do próprio custo político.

Como era previsto, essas "pedaladas cambiais" não tardaram a afetar o desempenho das contas externas. Entre 2012 e 2014 o saldo da balança comercial se reduziu de US$ 19,4 bilhões para -US$ 4 bilhões. O déficit em conta corrente aumentou de 3,5% para 4,5% do PIB.

Atribuir à crise externa a piora da economia no Brasil não é realista. Isso pode ser confrontado pela análise de indicadores de países com características semelhantes às nossas, que exibiram desempenho superior no período recente. Para citar alguns dados, o crescimento econômico médio brasileiro, de 2012 a 2014, foi substancialmente inferior ao de México, Chile, Colômbia ou Peru. A inflação doméstica, por sua vez, superou a de todos esses países (considerando o CPI em 12 meses), ainda que alguns também a tenham acima do centro da meta de inflação. O prêmio de risco (CDS-5 anos) do Brasil atualmente já alcança 360 pontos, mais que o dobro do prêmio do mesmo grupo de países. Atualmente, países com grau de investimento mantêm o prêmio abaixo de 200 pontos. Soma-se a esse quadro a deterioração fiscal, as incertezas políticas e os escândalos de corrupção. Por isso, o mercado já retirou o grau de investimento do Brasil e, caso a situação não melhore, as agências de risco farão o mesmo.

No entanto, existem opções para se contornar a crise fiscal. Por um lado, há um problema grave nas contas públicas, mas, de outro, um volume de reservas cambiais para além do necessário, que acaba não compensando, numa análise de custo/benefício, o desequilíbrio fiscal em termos de prêmio de risco. Neste sentido, seria desejável utilizar uma pequena parte das reservas cambiais para abater a parcela crítica da dívida bruta, tendo como resultado líquido uma provável redução do risco soberano.

A dificuldade dessa estratégia seria coordenar as expectativas. O mercado pode ficar receoso ao perceber uma queda das reservas, vistas como garantia de saída para o investidor em momentos de crise, e também porque o relaxamento da restrição fiscal pode levar a uma nova onda de pressões políticas por aumento de gastos, ferindo mais ainda a baixa credibilidade na gestão econômica do País.

*É Sócio-diretor da Tendências Consultoria.

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