Amor Bandido

Com dificuldades para aprovar um ajuste fiscal, o governo poderá se ver na tentação de patrocinar uma nova rodada de valorização cambial, na esperança de reduzir a inflação e os juros

Luís Eduardo Assis*, O Estado de S.Paulo

05 Setembro 2016 | 08h03

Boa parte dos analistas econômicos se encanta com a tese de que a taxa de câmbio deve ser deixada livre para flutuar o que lhe aprouver. Ao governo cabe apenas cuidar de suas contas. Uma intervenção na taxa de câmbio resultaria somente na introdução de um artificialismo, que cedo ou tarde feneceria sob o jugo das forças livres do mercado – este, sim, sabe qual é o câmbio correto. São os fundamentos, esta entidade mágica, que definem onde deve estar a taxa de câmbio.

Desde o Plano Real, podem-se identificar cinco fases na trajetória do câmbio. O virtual congelamento do câmbio vigorou de 1994 até o final de 1998. Ajudou a derrubar a inflação, mas fez o déficit de transações correntes de US$ 676 milhões, em 1993, se multiplicar por 50 em 1998.

A corda esticada se rompeu e, nos dois primeiros meses de 1999, o dólar se valorizou 70%. Em ritmo menos alucinante, a trajetória continuou de forma quase monotônica até o pico de R$ 3,90 (o equivalente a R$ 9,60 hoje, atualizado pela inflação) no final de setembro de 2002, às vésperas da eleição de Lula.

A terceira fase começa com Henrique Meirelles no Banco Central. Em seu discurso de posse, no dia 7 de janeiro de 2003, Meirelles beijou a cruz do câmbio flutuante e garantiu que “esse regime mostra-se adequado, pois absorve diretamente parte dos choques externos (...) e ajuda a assegurar que a demanda por divisas se iguale à oferta, sem exaurir as reservas internacionais do Banco Central”. Essa ideia não é exatamente nova. A passagem remete ao mecanismo de ajustamento automático do balanço de pagamentos expresso em 1752 por David Hume, um dos pais do liberalismo econômico. O dólar valia, naquele dia, R$ 3,34.

Ao entregar o cargo para Alexandre Tombini, em 3 de janeiro de 2011, a moeda americana valia apenas R$ 1,65. Medida ao contrário (em dólares por reais), a moeda brasileira se valorizou 102% durante a gestão de Meirelles, com direito a solavancos durante a crise de 2008. A trajetória de valorização prosseguiu até julho de 2012, com o dólar a R$ 1,56, o mesmo valor de janeiro de 1999, mais de 13 anos antes.

Novamente, temos um ciclo de valorização do dólar, que alcança R$ 4,04 no final de janeiro de 2016. Foram 159% de apreciação da moeda americana em 54 meses.

Vivemos hoje a quinta fase: nova valorização da moeda brasileira. Desde o final de janeiro até hoje a valorização do real é da ordem de 25%. Na posse do agora ministro Meirelles, em 12 de maio último, o dólar valia R$ 3,49, não muito diferente dos R$ 3,34 do dia em que tomou posse no Banco Central, em 2003. De lá para cá, continuou caindo.

A definição de uma estratégia cambial exige sopesar vantagens e desvantagens. Acreditar que nada deva ser feito, por exemplo, e que os deuses do mercado podem definir a taxa ideal tem a vantagem de dar menos trabalho. Nas condições estruturais da economia brasileira, isso pode significar uma tendência crônica à valorização do real, em razão da forte discrepância entres as taxas de juros no Brasil e no exterior. Com efeito, a tentação de grandes especuladores internacionais mandarem recursos passar uma temporada no Brasil é gigantesca.

Estima-se que haja, atualmente, cerca de US$ 13 trilhões investidos em papéis soberanos que pagam taxas de juros negativas. Ao mesmo tempo, o aumento contínuo da expectativa de vida tem elevado as metas atuariais dos fundos de pensão, o que induz investidores institucionais a terem maior apetite a risco. Neste contexto, as altas taxas de juros praticadas no mercado brasileiro juntam a fome com a vontade de comer.

Um investidor estrangeiro que comprou títulos do Tesouro Nacional logo após a votação final do impeachment da presidente Dilma Rousseff na Câmara dos Deputados e saiu do País no dia em que o Senado votou seu impedimento definitivo foi brindado com uma rentabilidade bruta de 16,5%, o que equivale a 48% ao ano. Em menos de três meses, obteve uma rentabilidade que demoraria dez anos para ser conseguida se comprasse, nas taxas atuais, um título do governo norte-americano.

Tentação. Juros muito baixos lá fora e juros muito altos aqui geram uma pletora de investimentos que pressiona a taxa de câmbio para baixo. Para o governo de plantão, a tentação de uma taxa de câmbio valorizada também é grande, por duas razões. Em primeiro lugar, a queda dos preços dos produtos importados ajuda a combater a inflação. Em segundo, permite ao governo a bazófia de dizer que a moeda se fortaleceu porque sua política econômica tem credibilidade. É preciso ter claro, no entanto, que este consórcio de conveniências tem sempre um desfecho atribulado.

Nelson Rodrigues dizia que o dinheiro compra tudo, até amor verdadeiro. Com a rentabilidade que o governo brasileiro oferece para seus papéis, é de esperar que o investidor estrangeiro nos ame de paixão. Mas é um amor interesseiro, infiel, embalado ao som de um bolero cafona (sugere-se Nós somos dois sem vergonhas, de Lindomar Castilho). Durante o governo Lula, o governo cedeu à tentação da valorização cambial e o resultado foi a desindustrialização prematura, que traz até hoje suas consequências. A produção de bens de capital em junho de 2016, por exemplo, foi menor que a de junho de 2004.

Com dificuldades crescentes para aprovar um ajuste fiscal, o governo poderá se ver na tentação de patrocinar uma nova rodada de valorização cambial, na esperança de reduzir a inflação e os juros. Será um equívoco crasso repetir a receita do governo Lula.

Desvalorizar o câmbio não eleva a produtividade da economia, mas permitir que o real deslize para níveis ainda mais baixos será apenas um exercício fútil de populismo cambial, que, como todo amor bandido, cobrará um alto preço mais adiante.

*ECONOMISTA, FOI DIRETOR DE POLÍTICA MONETÁRIA DO BANCO CENTRAL E PROFESSOR DA PUC-SP E DA FGV-SP

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