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Affonso Celso Pastore
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As duas faces da depreciação cambial

Por algumas semanas o governo ainda estará comemorando a queda transitória da inflação provocada pela redução dos preços dos alimentos e das tarifas de ônibus urbanos, mas a comemoração será breve. Na última semana, aumentou a frequência na qual o real tem atingido a taxa de R$ 2,30 por dólar e a depreciação ainda pode prosseguir. Sabemos que decorrem em torno de oito meses para que os efeitos da depreciação cambial sejam plenamente incorporados ao IPCA, e por isso há muita lenha para queimar na fogueira da inflação. Há uma evidente preocupação do Banco Central com os efeitos inflacionários da depreciação, o que o leva a intervir no mercado futuro de câmbio. Mas o Banco Central não deve evitar que ocorra o ajuste do câmbio, restringindo-se a suavizar os seus movimentos e combater o seu efeito indesejável, que é a inflação.

Affonso Celso Pastore, O Estado de S.Paulo

11 de agosto de 2013 | 10h41

Se contasse com a cooperação da política fiscal a sua tarefa seria bem mais fácil. Na ata da última reunião do Copom e nos pronunciamentos públicos de Tombini há uma constante cobrança por uma política fiscal mais austera, que contribuísse para combater a inflação e restaurar a confiança dos empresários e investidores estrangeiros. Nenhum desses apelos tem sensibilizado o governo. O Governo Central continua utilizando manobras contábeis, o que apenas mascara a realidade e aumenta a desconfiança de todos sobre a situação fiscal, sem nada ajudar no controle da expansão da demanda agregada e da inflação.

Mas há outros sinais preocupantes. Recentemente, surgiram notícias de que estaria sendo estudada uma forma de retirar os investimentos em mobilidade urbana (ônibus, metro etc.) do cômputo do endividamento de Estados e municípios. Em grande parte os protestos da população nas ruas foram direcionados às deficiências do transporte urbano, e aumentar os investimentos nessa área seria uma resposta do governo. Não se pode criticar o aumento de gastos em mobilidade urbana, que têm um claro benefício social, mas isso não autoriza usar uma nova versão da contabilidade criativa para esconder a recusa em cortar outros gastos e elevar a receita.

Depois de muito ruído quanto aos cortes de gastos assistimos a um "parto da montanha", com o ministro Guido Mantega anunciando um corte de apenas R$ 10 bilhões, que além de pequeno é altamente duvidoso, quer porque projeta as receitas com otimismo excessivo quanto ao crescimento do PIB, quer porque ignora que governos com popularidade em queda tentam agarrar-se à tábua de salvação do aumento de gastos.

Mas as preocupações com a política fiscal não param aí. Há também uma forte expansão para-fiscal. Os créditos concedidos a instituições financeiras oficiais que, com isso, expandem os empréstimos atingiram 9,6% do PIB em junho. Entre 2008 e 2013 o governo elevou a dívida pública bruta em 9,6% do PIB para transferir esses recursos aos bancos públicos, e a dívida líquida somente não se elevou porque esse montante foi deduzido da dívida bruta, como se o governo tivesse adquirido ativos semelhantes a caixa em moeda corrente. A última dessas decisões ocorreu em duas medidas provisórias lançadas em 5 de junho, que autorizaram a União a conceder créditos num total de R$ 15 bilhões ao BNDES, e de R$ 8 bilhões à Caixa Econômica.

Os desvios da política fiscal já levaram a Standard & Poor's a reduzir para negativo o oulook brasileiro, advertindo que se não ocorrerem correções o Brasil corre o risco de ter o seu rating rebaixado. Recentemente uma nova informação acentuou essa preocupação. Com a recusa do Tesouro em aceitar taxas de juros mais elevadas nos leilões de títulos públicos, e recusando-se a elevar a proporção de LFT no total, o que lhe permitiria adiar o inevitável reconhecimento de que terá que aceitar taxas de juros mais altas, têm aumentado as operações compromissadas do Banco Central. O uso das compromissadas por um curto período para auxiliar a rolagem da dívida do Tesouro não causa problemas, mas a sua utilização persistente emite um sinal ruim, indicando o risco de um retorno à dominância fiscal. O Banco Central não deveria apenas protestar contra a política fiscal expansionista, mas também contra essa promiscuidade entre as políticas fiscal e monetária.

Sem contar com a política fiscal cabe ao Banco Central usar a elevação da taxa de juros para evitar o repasse inflacionário da depreciação cambial para o IPCA. Neste ponto temos que considerar a segunda dimensão da depreciação cambial, que é a alteração na competitividade da indústria e das exportações.

Depois de passar vários anos atribuindo o seu fraco crescimento ao câmbio valorizado, a indústria tem festejado o enfraquecimento do real. Afinal, a depreciação torna as exportações mais competitivas, inibe as importações e eleva os lucros das empresas. Os lucros podem ser reinvestidos, aumentando os investimentos, fechando um círculo virtuoso. Mas para que tipo de preços o Banco Central teria que olhar para conseguir o controle da inflação sem prejudicar a recomposição da competitividade da indústria e das exportações?

Há dois tipos de pass-through da depreciação cambial. O primeiro é o pass-through para os preços dos bens tradables - industriais e agrícolas - praticados no mercado doméstico (trigo, soja, carnes, aço, minério, televisores, vestuário, sapatos etc). Sem que a depreciação cambial leve ao aumento desses preços não há como aumentar as margens de lucro. Isso significa que devido ao aumento dos preços dos bens tradables a inflação necessariamente crescerá diante da depreciação cambial, e é em grande parte devido a isso que é previsto o crescimento da inflação nos próximos meses. O segundo é o pass-through para os preços dos bens non-tradables, que deve ser minimizado. Neste grupo estão os custos de mão de obra - ou os salários. Para que ocorram os ganhos de competitividade da indústria e das exportações é necessário que a elevação da taxa de juros dissipe os efeitos inflacionários da depreciação cambial sobre os salários, e não sobre os preços dos bens tradables. Em última instância a recomposição da competitividade requer a queda dos salários reais medidos aos preços dos bens tradables, o que se faz com juros reais mais elevados.

Nos últimos anos a perda de competitividade da indústria não ocorreu somente devido à valorização cambial. Decorreu também da elevação dos salários reais acima da produtividade média da indústria. Desde o final de 2010, quando a indústria já havia superado a queda gerada pela crise de 2008, o custo unitário do trabalho - o quociente entre os salários reais e a produtividade média do trabalhador - elevou-se em torno de 15%, estreitando as margens de lucro do setor. Desde 2012 a política fiscal expansionista tem sido em grande parte usada para manter o pleno emprego no mercado de trabalho. Afinal, era isso que supostamente vinha mantendo elevada a popularidade da presidente Dilma Rousseff.

Atualmente há uma desaceleração da economia, que já vem enfraquecendo o mercado de trabalho. Isso é um peso para a popularidade da presidente, mas é o que fará a diferença do ponto de vista da competitividade das exportações e da indústria. Se o Banco Central continuar operando a política monetária deixando que a desaceleração ocorra, estará reduzindo o pass-through para os bens non tradables sem inibi-lo para os tradables. As margens de lucro da indústria deverão crescer, elevando a competitividade, sem que a inflação saia do controle. Mas se for instado a impedir a desaceleração no mercado de trabalho, truncando a elevação da taxa de juros, nem a inflação será controlada, nem as margens de lucro da indústria serão recompostas, e nem assistiremos a uma recuperação sensível das exportações.

* ECONOMISTA, EX-PRESIDENTE DO, BANCO CENTRAL. ESCREVE , MENSALMENTE PARA O ESTADO

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