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Ascensão e queda dos unicórnios

No setor de tecnologia, algumas empresas de capital fechado estão tendo dificuldades para justificar o valor que os investidores atribuíram a elas

THE ECONOMIST, O Estado de S.Paulo

30 de novembro de 2015 | 03h00

Um grupo de funcionários de empresas de tecnologia esteve recentemente num cinema de San Francisco para assistir à pré-estreia de A grande aposta. O filme, que estreará em dezembro nos Estados Unidos (e em janeiro no Brasil), traça o perfil de vários outsiders que apostaram contra o mercado imobiliário americano – e se deram tremendamente bem – quando todo mundo acreditava que os preços dos imóveis continuariam subindo, como sempre haviam feito. O final da história é conhecido.

Para quem estava na plateia, o argumento, baseado no livro A jogada do século, de Michael Lewis, deve ter servido como um lembrete de que vento que sopra para um lado, também sopra para o outro. É pouco provável que as empresas de tecnologia passem por uma crise tão grave quanto a que derrubou os preços dos imóveis nos Estados Unidos entre 2006 e 2007, mas um setor que até outro dia era só promessas e otimismo dá sinais de estar perdendo o embalo.

A valorização das companhias de tecnologia já não apresenta o mesmo ritmo acelerado observado há seis meses. Em 24 de novembro, a Jet, que compete com a Amazon no segmento de comércio eletrônico, anunciou ter captado US$ 350 milhões em investimentos (elevando seu valor estimado para US$ 1,5 bilhão), uma quantia considerável para uma startup que até agora só deu prejuízo, mas inferior às expectativas iniciais de seus executivos. Recentemente, o Airbnb captou US$ 100 milhões sem que isso modificasse seu valor estimado, que permaneceu em US$ 25 bilhões. Fred Guiffrida, da Horsley Bridge, que investe em fundos de private equity, calcula que os valores atribuídos a startups em rodadas avançadas de financiamento caíram cerca de 25% nos últimos seis ou oito meses. Essas rodadas de captação também estão demorando um pouco mais para serem concluídas.

No último trimestre, vários fundos mútuos, incluindo o Fidelity, reduziram as estimativas a respeito do valor de algumas de suas participações em empresas de capital fechado do setor de tecnologia. O Fidelity baixou o valor contábil do Dropbox (armazenamento em nuvem) em 20%; do Snapchat (app de mensagens) em 25%; e da Zenefits (RH em nuvem) e da MongoDB (bancos de dados) em cerca de 50% cada. Todas as quatro companhias são “unicórnios”, isto é, pequenas empresas de tecnologia que ainda não têm ações listadas em bolsa, mas que são avaliadas em mais de US$ 1 bilhão. A Zenefits, por exemplo, fez uma rodada de captação em maio que elevou seu valor estimado para US$ 4,5 bilhões.

Os fundos não comentam os motivos que os levaram a realizar as baixas contábeis, mas acredita-se que essas startups não tenham atingido suas metas de crescimento. A volatilidade do mercado de ações pode ser outro motivo: para calcular o valor de empresas de capital fechado, os investidores as comparam com empresas similares que têm ações negociadas em bolsa. Embora isso às vezes as favoreça, também pode prejudicá-las quando as ações caem, diz Jeremy Philips, do fundo de capital de risco Spark Capital.

Já se verificou que os valores atribuídos a essas startups nem sempre se mantêm tão elevados quando elas resolvem abrir o capital. Ao realizar seu IPO, há pouco mais de uma semana, a Square foi avaliada em US$ 4 bilhões, o que representa aproximadamente um terço do valor estimado em sua mais recente rodada de captação. Outras companhias também sofreram “rodadas de desvalorização”. Quem teve desempenho particularmente ruim foi a Etsy, uma espécie de eBay para produtos artesanais, que perdeu 70% de seu valor desde que abriu o capital, em abril.

Muitos dos que investiram em unicórnios apostavam no surgimento de uma nova geração de empresas de tecnologia, capaz de desbancar a velha guarda. Não foi o que se viu. O crescimento das gigantes de tecnologia, como Amazon, Google e Facebook, continuou impressionante, especialmente quando se leva em conta seu porte já avantajado. E, embora consolidadas, essas empresas também se prepararam para entrar em novos mercados, ocupando lugares que se imaginava reservado às startups. O Facebook, por exemplo, comprou e desenvolveu aplicativos de mensagens que competem com o Snapchat; e o Dropbox enfrenta a concorrência da Amazon, cujo negócio de armazenamento em nuvem é imponente e cresce em ritmo acelerado. Comparadas com startups que em sua maioria dão prejuízo, as gigantes de tecnologia não parecem excessivamente valorizadas. É possível que não apenas os unicórnios tenham sido superestimados, como as perspectivas de crescimento das companhias de tecnologia já consolidadas tenham sido subestimadas.

Entre alguns entusiastas das startups, o estado de ânimo agora é mais cauteloso. As novas rodadas de financiamento têm atraído poucos dos investidores que tradicionalmente concentram seus recursos no setor de tecnologia. O vazio vem sendo preenchido por investidores mais “genéricos”, como fundos de hedge, empresas de gestão de ativos, oligarcas, príncipes e fundos soberanos. O Fidelity liderou a mais recente rodada de captação da Jet, que alguns investidores especializados no setor de tecnologia veem como uma empresa problemática, pois, em sua tentativa de ganhar mercado com preços mais baixos que os da Amazon, gera prejuízo atrás de prejuízo. Em setembro, a empresa escocesa de gestão de patrimônio Baillie Gifford, de que pouca gente no Vale do Silício tinha ouvido falar antes, liderou uma rodada de financiamento para a Thumbtack, que ajuda profissionais especializados, como professores de ioga e eletricistas, a encontrar trabalho, elevando seu valor estimado para US$ 1,25 bilhão.

Com os investidores até pouco tempo despejando prodigamente recursos em seus caixas, os unicórnios se acostumaram a gastar rios de dinheiro na tentativa de comprar participação de mercado. Comenta-se que o Lyft, concorrente do Uber, teve prejuízo de quase US$ 130 milhões no primeiro semestre. E rumores dão conta de que a cada uma de suas entregas de compras de supermercado, a Instacart perde US$ 10.

Outra prática imprudente, mas comum, entre os unicórnios é a de inflar a valorização. Na ânsia em fazer com que sua avaliação suba todas as vezes que captam investimentos – a fim de sinalizar que estão realizando progressos –, muitas empresas concordam em conceder privilégios às participações acionárias adquiridas por certos investidores. Em tese, se um investidor paga US$ 100 milhões por um quinhão de 10% de determinada empresa, o valor implícito da companhia é de US$ 1 bilhão; mas se o investidor condiciona a aquisição a cláusulas que lhe garantem um retorno ou que lhe permitem recuperar seu dinheiro antes de outros investidores, isso significa que o valor efetivamente atribuído à empresa talvez não seja US$ 1 bilhão.

Para participar de rodadas de financiamento de startups que já realizaram várias captações anteriores, muitos investidores exigem condições mais favoráveis, como as “preferências de liquidação”, em que recebem a garantia de que terão pelo menos seu investimento de volta e, às vezes, algum lucro. Em outros casos, os investidores são beneficiados com “trancas”, mecanismos que garantem ações adicionais, caso a empresa se desvalorize ao abrir o capital.

Os funcionários de unicórnios, cujas participações acionárias são diluídas por tais mecanismos de salvaguarda, estão entre os que mais perdem com tudo isso. Quando tentam elevar excessivamente seu valor estimado, as empresas “prestam um desserviço a seus funcionários”, diz James Park, CEO da Fitbit, fabricante de equipamentos de monitoramento de atividades físicas que abriu o capital em junho. “Acho que muita gente não se dá conta de que, a partir do momento em que passa a oferecer ações preferenciais e preferências de liquidação, suas ações ordinárias perdem muito valor.” Park também diz que as startups de capital fechado não têm muito pudor em bravatear que seu potencial as transformará em companhias de US$ 20 bilhões ou US$ 30 bilhões. Isso ajuda a atrair funcionários, mas pode levá-los a cultivar falsas esperanças.

No rebanho do setor de tecnologia há muitos unicórnios excessivamente parecidos uns com os outros, ou mesmo com companhias já consolidadas. Apesar disso, o valor atribuído a boa parte deles só faz sentido quando se acredita que seu destino é figurar entre os vencedores a longo prazo em seu ramo de atividade. O fato, porém, é que nem todos sobreviverão. As startups mais frágeis só continuam em pé porque nunca foi tão fácil captar investimentos. E seus hábitos perdulários fazem com que concorrentes mais sólidos tenham dificuldade em manter os custos sob controle e obter lucros razoáveis. Agora, com os investidores adotando uma postura mais cautelosa, é provável que o setor de tecnologia passe por uma depuração.

Em crises anteriores, as empresas saudáveis e capitalizadas acabaram se dando bem, diz Sander Daniels, um dos fundadores da Thumbtack, que lembra que o Google pôde contratar um time de engenheiros de primeira linha depois que a bolha pontocom estourou, no começo da década passada. As empresas que aproveitaram a bonança para engordar o caixa e se preparar para eventuais intempéries também se sairão bem. O Airbnb, por exemplo, tem cerca de US$ 2 bilhões em caixa, e vem restringindo a queima desse capital a aproximadamente US$ 100 milhões por ano. Se a crise do setor imobiliário tem algo a ensinar ao Vale do Silício é que quanto mais abastada a pessoa, mais rápido ela se levanta do tombo. É o que também vai acontecer no setor de tecnologia.

© 2015 THE ECONOMIST NEWSPAPER LIMITED. DIREITOS RESERVADOS. TRADUZIDO POR ALEXANDRE HUBNER, PUBLICADO SOB LICENÇA. O TEXTO ORIGINAL EM INGLÊS ESTÁ EM WWW.ECONOMIST.COM.

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