Atração fatal

Saldos externos dão espaço no curto prazo para manobras cambiais com riscos à frente

José Paulo Kupfer, O Estado de S.Paulo

31 de janeiro de 2017 | 05h00

O atual ciclo de cortes nas taxas básicas de juros, iniciado em outubro, já soma 1,25 ponto e promete ir bem mais longe. Há consenso de que existe espaço para tirar dos juros pelo menos outros 3 pontos ou 3,5 pontos até o fim do ano, trazendo a taxa Selic para 10% ao ano ou 9,5%, não faltando os muito otimistas, que consideram possível descer até 8,5% ou mesmo 7,5%, numa poda radical de mais de 6 pontos.

É curioso observar que nem uma redução da taxa básica de juros nessa ordem heroica de grandeza produziria, de acordo com as projeções de mercado, uma escalada da taxa de câmbio rumo a pressões perigosas sobre a inflação. No Boletim Focus, de fato, a previsão para a cotação do dólar, no final de 2017, aponta, no momento, para um câmbio de R$ 3,40, apenas 6,25% acima da cotação do início do ano, pouco mais do que a inflação prevista para o período.

Com os juros em queda tão agressiva, o que leva a taxa de câmbio a não iniciar um movimento de desvalorização do real ante o dólar – como ensina a cartilha do regime de câmbio flutuante? A resposta está nas intervenções do Banco Central, que atua sobre a taxa cambial comprando ou vendendo moeda externa. Fora do mercado desde meados de dezembro, o BC reverteu a estratégia de reduzir o estoque de swaps cambiais e agora em janeiro voltou a oferecer dólares à praça, promovendo a rolagem integral do estoque de swaps cambiais, para evitar desvalorizações naturais do real ante a moeda americana, mesmo quando a expectativa é de alta dos juros nos EUA.

O saldo comercial recorde obtido em 2016, que reduziu o déficit em transações correntes a pouco mais de 1% do PIB, e as perspectivas de novo resultado robusto nas contas externas em 2017 fornecem munição para o BC cortar juros, manter a taxa de câmbio valorizada, reduzindo pressões inflacionárias, e ainda controlar os riscos de um estrangulamento cambial mais à frente – algo semelhante ao que pôde ser feito, na primeira metade da década passada, principalmente no primeiro mandato do ex-presidente Lula. Se antes a abundância de divisas veio do boom de exportações de commodities, agora a origem é a recessão, que derrubou importações muito mais do que exportações.

Esse, porém, é um jogo com riscos potenciais à frente. Se as coisas voltarem a ir bem na economia, na ausência de avanços na produtividade e na competitividade, as importações recobrarão impulso ao mesmo tempo em que o mercado doméstico mais aquecido tenderia a enfraquecer exportações. A possível reversão dos saldos externos acionaria então os mecanismos que podem levar a crises cambiais, tão recorrentes na história econômica brasileira.

Na teoria do regime de câmbio flutuante, câmbio e juros operam como vasos comunicantes, em direções opostas, mantendo, quando o processo se completa, o equilíbrio das contas externas. Na prática, porém, a teoria é bem outra. Na teoria, o acúmulo de reservas internacionais seria dispensável, mas a prática não só leva a política cambial a empilhar grossos volumes de reservas como também a intervir no mercado para evitar valorizações ou desvalorizações excessivas – “evitar oscilações bruscas”, alega o BC.

Em países emergentes, com déficits estruturais no balanço em transações correntes, como é o caso do Brasil, a perspectiva de desvalorização da moeda local, antessala potencial de pressões inflacionárias, funciona como atração fatal a incentivar intervenções que levam à valorização da moeda e a dificultar a competitividade da economia. Estudos empíricos recentes (ver Política cambial de facto: 1999 – 2015, de Viviane Luporini e Francisco Eduardo Pires de Souza, em http://bit.ly/2jnjPDR) constatam que, no Brasil, o BC, detentor de mandato exclusivo para perseguir a meta de inflação, não tem hesitado em operar no sentido de manter a taxa de câmbio sobrevalorizada, para evitar picos inflacionários, em detrimento da competitividade econômica.

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