Se não bastassem as dificuldades domésticas, o Brasil enfrenta uma mudança no cenário internacional com características de alta persistência. Ao contrário do período no qual tivemos uma “bonança externa”, agora enfrentamos um longo ciclo de baixo crescimento nos países maduros, que Larry Summers denominou de “estagnação global”.
A estagnação japonesa de muitos anos, mesmo com taxas de juros extremamente baixas, dá uma clara visão do comportamento previsto para os países maduros nos próximos anos. Tudo se inicia com a transição demográfica – a queda contínua das taxas de natalidade e de mortalidade. Os jovens trabalham e poupam, acumulando ativos para sustentar seu consumo na velhice, enquanto os mais idosos sustentam seu consumo pago pelos ativos acumulados na juventude, e têm uma taxa de poupança negativa. Em consequência, os países cujas populações envelhecem têm um aumento de sua taxa de poupança e um encolhimento do consumo das famílias.
A segunda consequência da transição demográfica é a queda da taxa real neutra de juros. Esta nada mais é do que a taxa real de juros que iguala a poupança aos investimentos, e quando as poupanças se elevam, cai a taxa real de juros equilíbrio – a taxa neutra de juros. Desde 1990 assistimos a uma tendência de acentuado declínio das taxas de juros nos países maduros. Tal queda ocorreu antes no Japão, cuja taxa de juros dos títulos de dívida pública de 10 anos se situa abaixo de 2% ao ano desde o final dos anos noventa, mas é também clara nos EUA, na Europa, no Reino Unido e no Canadá.
A queda das taxas de juros nesses países não é um passe de mágica de suas autoridades monetárias, e sim consequência da queda de suas taxas neutras. Em seu pronunciamento após a última reunião do FED, quando anunciou que não haveria mais elevações na taxa de juros em 2019, Jerome Powell afirmou que as estimativas indicam que a taxa real neutra de juros nos EUA está próxima ou abaixo de 0,5%, quando na década dos anos noventa flutuava entre 2,5% e 3,5% ao ano. Utilizando os mesmos procedimentos econométricos, as estimativas indicam que na área do euro a taxa real de juros neutra se situa atualmente em torno de zero.
Por algum tempo chegamos a acreditar que a queda da taxa real de juros nos países maduros era um fenômeno transitório, derivado da “Grande Recessão” de 2008/2009. Mas a uma distância de dez anos do fim daquela crise, com o mundo em plena recuperação, as taxas de juros continuaram a cair, exigindo outra explicação, que nos foi oferecida por Summers.
O saber convencional da grande maioria dos empresários afirma que taxas de juros baixas deveriam levar a um crescimento maior, mas aquele “saber” não sobrevive à incômoda evidência de que assistimos simultaneamente a taxas de juros baixas e taxas baixas de crescimento econômico. O enigma começa a ser esclarecido quando introduzimos na equação o aumento da taxa de poupança produzido pela transição demográfica. Com a queda no fluxo de consumo das famílias ocorre um desestímulo ao crescimento, como fica meridianamente claro quando se observa o comportamento da economia japonesa. O comportamento do Japão nas últimas décadas é um sinal de como deverá ser nos próximos anos o comportamento das economias mais maduras.
É claro que a economia mundial não depende apenas dos países economicamente maduros. Nos últimos anos nos acostumamos a ver a maior contribuição ao crescimento mundial vinda dos países emergentes, com predomínio da China, atualmente em desaceleração persistente, ainda que por razões diversas das subjacentes à hipótese da estagnação global. O país vem transitando de um modelo de crescimento voltado às exportações para um modelo voltado ao consumo interno, que requer que os salários reais cresçam em termos dos preços dos bens tradables.
A desaceleração do crescimento chinês reforça a tendência à estagnação global vinda dos efeitos demográficos sobre as poupanças dos países maduros, e pinta quadro internacional muito diferente do que estávamos acostumados. Com o fim da “bonança externa” que nos beneficiou até recentemente, teremos que buscar estímulos ao crescimento vindos de nossas próprias forças.
*EX-PRESIDENTE DO BANCO CENTRAL E SÓCIO DA A.C. PASTORE & ASSOCIADOS. ESCREVE QUINZENALMENTE
