Benditas reservas

Os bilhões de reservas cambiais no Brasil têm sido o objeto de cobiça de alguns economistas e de muitos políticos

Claudio Adilson Gonçalez*, O Estado de S.Paulo

13 Agosto 2018 | 08h54

As reservas cambiais brasileiras (US$379 bilhões, julho/18) têm sido o objeto de cobiça de alguns economistas e de muitos políticos. As principais críticas são de que o valor é exagerado, com enorme custo de carregamento, e que, se parte delas fosse aplicada em investimentos, o resultado seria a redução dos encargos financeiros da dívida e maior crescimento econômico. Alguns, menos afoitos, propõem o uso de parte dessas reservas para reduzir o estoque de dívida pública. Essa alternativa, menos lesiva do que a primeira, também apresenta problemas.

Comecemos com o tão falado custo de carregamento. Como se sabe, quando o Banco Central (BC) compra dólares ou outras divisas, ele liquida a operação em reais, aumentando a oferta de moeda. Essa liquidez adicional tem de ser enxugada pela venda no mercado doméstico de títulos públicos, cuja taxa de juro é bem superior à que será obtida pela aplicação, no exterior, das reservas. É com base nessa diferença de taxas que se estima, de forma grosseira, o custo de carregamento das reservas. Há alguns problemas sérios com esses cálculos. Vejamos.

O mais óbvio é de que o juro incidente sobre os recursos captados em contrapartida à acumulação de reservas é em reais, enquanto as reservas pagam o rendimento em dólar, mais a variação cambial. Se tomarmos o período 2009 a 2017, para o qual o BC disponibiliza dados comparáveis, veremos que o custo de captação dos reais que financiaram as reservas foi de R$ 689 bilhões. O erro é não deduzir, desse valor, o resultado em reais decorrente das variações (para baixo e para cima) da taxa de câmbio e os ganhos obtidos com as aplicações das divisas no exterior. Segundo a série do BC, esse resultado, no mesmo período, foi positivo em R$ 497 bilhões. Assim, o tão falado custo de carregamento das reservas, no período, foi de R$ 689 bilhões – R$ 497 bilhões = R$ 192 bilhões. É um valor relevante? Sim, mas muito menor do que se apregoa. Observe-se que esse custo se refere a um período de 9 anos, e corresponde aproximadamente a 0,3% do PIB, ao ano.

Até agora falamos apenas em custo (0,3% do PIB, ao ano). No entanto, apesar de ser difícil quantificar, há um enorme benefício decorrente da acumulação de reservas, qual seja, a redução do risco da dívida soberana, hoje em torno de 2% ao ano. Se levarmos em conta a precária situação fiscal do País, o baixo crescimento, as frequentes crises políticas e, atualmente, as incertezas eleitorais, é pertinente supor que tal risco seria muito mais alto, não fosse a sólida posição líquida em moeda forte do Brasil (a dívida pública em moeda estrangeira é de apenas US$ 70 bilhões). Como se sabe, o risco soberano incorpora-se à taxa de juro de equilíbrio que incide sobre todo o estoque da dívida pública mobiliária federal, hoje em quase R$ 5 trilhões.

Há muitas outras repercussões macroeconômicas decorrentes de vendas expressivas de reservas cambiais, cuja análise vai além do escopo desse artigo. Basta citar a provável valorização (não sustentável) do real, aumento da volatilidade cambial, efeitos sobre as exportações e importações, entre outros.

A proposta de utilizar os reais obtidos pela venda das reservas na capitalização do BNDES, para que o mesmo aumente o crédito direcionado subsidiado, mais do que equivocada, soa assustadora. Basta olhar o resultado que o incremento desse tipo de crédito causou ao País nos governos Lula/Dilma.

E vender reservas para reduzir a dívida bruta? Se a análise sobre as consequências da queda da liquidez do setor público em moeda forte exposta anteriormente estiver minimamente correta, é improvável que haveria qualquer ganho macroeconômico para o País. Então, fazer para quê?

Pelo bem do Brasil, deixem as benditas reservas cambiais em paz e foquem no ajuste fiscal, senhores candidatos.

As reservas cambiais brasileiras (US$379 bilhões, julho/18) têm sido o objeto de cobiça de alguns economistas e de muitos políticos. As principais críticas são de que o valor é exagerado, com enorme custo de carregamento, e que, se parte delas fosse aplicada em investimentos, o resultado seria a redução dos encargos financeiros da dívida e maior crescimento econômico. Alguns, menos afoitos, propõem o uso de parte dessas reservas para reduzir o estoque de dívida pública. Essa alternativa, menos lesiva do que a primeira, também apresenta problemas.

Comecemos com o tão falado custo de carregamento. Como se sabe, quando o Banco Central (BC) compra dólares ou outras divisas, ele liquida a operação em reais, aumentando a oferta de moeda. Essa liquidez adicional tem de ser enxugada pela venda no mercado doméstico de títulos públicos, cuja taxa de juro é bem superior à que será obtida pela aplicação, no exterior, das reservas. É com base nessa diferença de taxas que se estima, de forma grosseira, o custo de carregamento das reservas. Há alguns problemas sérios com esses cálculos. Vejamos.

O mais óbvio é de que o juro incidente sobre os recursos captados em contrapartida à acumulação de reservas é em reais, enquanto as reservas pagam o rendimento em dólar, mais a variação cambial. Se tomarmos o período 2009 a 2017, para o qual o BC disponibiliza dados comparáveis, veremos que o custo de captação dos reais que financiaram as reservas foi de R$ 689 bilhões. O erro é não deduzir, desse valor, o resultado em reais decorrente das variações (para baixo e para cima) da taxa de câmbio e os ganhos obtidos com as aplicações das divisas no exterior. Segundo a série do BC, esse resultado, no mesmo período, foi positivo em R$ 497 bilhões. Assim, o tão falado custo de carregamento das reservas, no período, foi de R$ 689 bilhões – R$ 497 bilhões = R$ 192 bilhões. É um valor relevante? Sim, mas muito menor do que se apregoa. Observe-se que esse custo se refere a um período de 9 anos, e corresponde aproximadamente a 0,3% do PIB, ao ano.

Até agora falamos apenas em custo (0,3% do PIB, ao ano). No entanto, apesar de ser difícil quantificar, há um enorme benefício decorrente da acumulação de reservas, qual seja, a redução do risco da dívida soberana, hoje em torno de 2% ao ano. Se levarmos em conta a precária situação fiscal do País, o baixo crescimento, as frequentes crises políticas e, atualmente, as incertezas eleitorais, é pertinente supor que tal risco seria muito mais alto, não fosse a sólida posição líquida em moeda forte do Brasil (a dívida pública em moeda estrangeira é de apenas US$ 70 bilhões). Como se sabe, o risco soberano incorpora-se à taxa de juro de equilíbrio que incide sobre todo o estoque da dívida pública mobiliária federal, hoje em quase R$ 5 trilhões.

Há muitas outras repercussões macroeconômicas decorrentes de vendas expressivas de reservas cambiais, cuja análise vai além do escopo desse artigo. Basta citar a provável valorização (não sustentável) do real, aumento da volatilidade cambial, efeitos sobre as exportações e importações, entre outros.

A proposta de utilizar os reais obtidos pela venda das reservas na capitalização do BNDES, para que o mesmo aumente o crédito direcionado subsidiado, mais do que equivocada, soa assustadora. Basta olhar o resultado que o incremento desse tipo de crédito causou ao País nos governos Lula/Dilma.

E vender reservas para reduzir a dívida bruta? Se a análise sobre as consequências da queda da liquidez do setor público em moeda forte exposta anteriormente estiver minimamente correta, é improvável que haveria qualquer ganho macroeconômico para o País. Então, fazer para quê?

Pelo bem do Brasil, deixem as benditas reservas cambiais em paz e foquem no ajuste fiscal, senhores candidatos.

*É ECONOMISTA E DIRETOR-PRESIDENTE DA MCM CONSULTORES. FOI CONSULTOR DO BANCO MUNDIAL, SUBSECRETÁRIO DO TESOURO NACIONAL E CHEFE DA ASSESSORIA ECONÔMICA DO MINISTÉRIO DA FAZENDA

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