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Câmbio, curva de juros e risco fiscal

Se o risco fiscal aumentar, o BC pode ser obrigado a subir os juros com desemprego alto

Affonso Celso Pastore, O Estado de S.Paulo

27 de setembro de 2020 | 05h00

Há muito aprendemos que a taxa de câmbio é formada no mercado de ativos, e que responde aos retornos esperados e ao risco. Entre 2000 e 2011, o Brasil tinha uma âncora fiscal que reduzia o risco. O governo se comprometia com um superávit primário dimensionado para reduzir a relação dívida/PIB, e esse compromisso foi sempre atendido. Foi graças a esse desempenho que em abril de 2008 o País obteve o grau de investimento. A importância do risco é atestada pelo fato que, antes disto, nem mesmo um diferencial de taxas de juros entre EUA e Brasil bem mais elevado do que o ocorrido a partir de 2008 estimulava os ingressos de investimento em carteira. Já a partir de 2008, tivemos continuamente ingressos desses investimentos, que em 2010 superaram US$ 70 bilhões, chegaram a US$ 20 bilhões em 2011 e a US$ 45 bilhões, em 2014.

Porém, a partir de 2012 começou a irresponsabilidade fiscal, com déficits primários que elevaram a relação dívida/PIB em mais de 20 pontos de porcentagem em 2 anos. Em 2015, o País perdeu o grau de investimento, e começamos a assistir a saídas contínuas de investimentos em renda fixa, que atingiram US$ 30 bilhões em 2015 e que nunca mais cessaram. Em 2006, os não residentes detinham menos de 3% da dívida pública brasileira; esta participação começou a crescer a partir de 2008, superando a marca de 20% em 2015, mas a partir da perda do grau de investimento não parou de cair, situando-se atualmente abaixo de 9%. 

Para reduzir o risco, era preciso recriar uma âncora fiscal tão firme quanto a anterior, o que foi feito em 2016 através da emenda constitucional que congelou os gastos primários em termos reais. Se tudo ocorresse como planejado, o aumento da arrecadação vindo do crescimento econômico transformaria os déficits em superávits, e a relação dívida/PIB voltaria a cair. 

Mas antes que o ciclo de reformas necessárias fosse concluído, fomos atingidos pela pandemia, o que obrigou o Brasil a elevar os gastos primários, com a relação dívida/PIB saltando 10 pontos porcentuais, para perto de 100% em 2020.

 

Como o câmbio é extremamente sensível aos riscos, a piora do quadro fiscal levou à saída de capitais e a uma depreciação do real superior a 30% em 2020, quando na mediana dos mercados emergentes ela não chega a 5%. Como o mercado reage às percepções em horizontes mais longos, artifícios como as promessas de reformas ou “gatilhos” que ajudem a cumprir o teto de gastos em 2021 podem ganhar algum tempo, mas não atenuam os riscos. Na ausência de um esquema crível de pagamento da dívida, a tendência do real é continuar se depreciando com enorme volatilidade.

 

No entanto, o risco fiscal não se manifesta apenas na taxa cambial, mas também no aumento da inclinação positiva da curva de juros. Imediatamente após o início da pandemia ocorreu um aumento significativo na inclinação da curva, o que não somente reduz a eficácia da política monetária como dificulta a administração da dívida pública, com prêmios muito altos na venda de títulos mais longos. Intervenções no mercado de câmbio podem esconder a manifestação do risco no mercado de dólares, mas não o eliminam, o que faz com que ele apareça em outros mercados. Se as intervenções no mercado de câmbio conseguirem “esconder” o risco, ele aparecerá no mercado de juros na forma de aumento da inclinação positiva da curva, tornando mais difícil a vida do Tesouro e do Banco Central. Da mesma forma, se uma desastrada “operação twist” tentasse reduzir os juros no ramo longo da curva de juros, o prêmio de risco migraria para o real, aumentando a depreciação. A única forma de reduzir o risco é atacando a sua fonte, que é fiscal. 

Se na busca do crescimento econômico o governo aumentar os gastos, furando o teto, acentuará a depreciação cambial e reduzirá a eficácia da política monetária. Lembremos que, mesmo com um hiato do PIB muito negativo, a depreciação cambial de 30% ocorrida até aqui já produziu a elevação do IPA agrícola, que se manifestou no aumento de mais de 12% no item “alimentação no domicílio”, no IPCA. Se o risco fiscal aumentar, o que era apenas um choque inflacionário transitório sem efeitos sobre as expectativas se transformará em um choque persistente, colocando o Banco Central na constrangedora situação de ter de elevar a taxa de juros com um desemprego alto. 

A moral da história é que, em vez de acelerar o crescimento, o aumento de gastos o reduz, além de aumentar o risco de inflação. 

*Affonso Celos Pastore é ex-presidente do Banco Central e sócio da A.C. Pastore & Associados. Escreve quinzenalmente.

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